🔮Чего мы ждем от пятничного заседания Банка России?

💡Сохранения тональности предыдущего заседания

Наш базовый сценарий выглядит следующим образом:

i) сохранение КС на уровне 21.00%

ii) сохранение обусловленного указания на рассмотрение вопроса о повышении КС в случае, если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели

iii) верхняя граница собственного прогноза ЦБ по КС будет допускать как минимум ее сохранение на прежнем уровне в остаток года

❔Почему?

• Снижение цен на нефть в классическом мире считалось проинфляционным фактором, так как должно было приводить к ослаблению обменного курса рубля. Цены на нефть, напомним, снизились

• Фактор крепкого рубля вычел много из текущих темпов инфляции в 1к25. По оценкам самого ЦБ, не случись укрепление – текущие темпы инфляции оказались бы близкими к 10% в пересчете на год

=> если рубль вдруг вернется к привычным значениям в результате снижения цен на нефть, то текущие темпы инфляции, рассчитанные без учета эффекта укрепления рубля, – хороший ориентир

• Динамику экономической активности в 1к25 корректнее сравнивать с 3к24, так как на выпуск в 4к24 влияло ускоренное исполнение госзаказов на фоне очень высоких бюджетных расходов. В 1к25 экономика росла по сравнению с 3к24

• ИО населения в апреле перестали снижаться

• О динамике кредитования, как неоднократно говорил ЦБ, можно будет судить по итогам данных 2к25

💡В совокупности перечисленного и навеса других потенциальных проинфляционных факторов ЦБ, на наш взгляд, предпочтет остаться осторожным

@xtxixty

Недельная инфляция: сильный рубль = несильная инфляция

Индекс цен с 15 по 21 апреля вырос на 0.09% н/н

i) соответствует 0.09% с.к.* | 5% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, составила 10.3% г/г

iii) средняя инфляция за последние 7 лет для этой недели (за исключением 2022 г.) составляет 0.12% н/н, целевая – 0.09% н/н

iv) ближе к нижней границе наших ожиданий в +(0.08–0.14)% н/н

⚖️Меры базовой инфляции с прошлой недели замедлились:

i) медианная инфляция снизилась до 0.02% с 0.07% н/н с.к.

ii) инфляция без плодоовощей замедлилась до 0.05% с 0.12% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, снизилась до 42% с 50%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, – до 65% с 77%

📈Плодоовощи с конца марта остаются существенным драйвером роста индексов цен (+0.5 пп с.к. на этой неделе)

📉При этом индексы цен почти на все непродовольственные товары (за исключением стройматериалов и медикаментов) продолжили снижение на фоне сильного рубля

🎯Наш прогноз на апрель: +0.6% м/м | 10.5% г/г

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

Промпроизводство в марте: прочие транспортные средства развернулись

По нашим оценкам, в марте промпроизводство снизилось на 0.8% м/м с.к.*

i) добыча сократилась на 0.2% м/м с.к.

ii) обработка – на 1.2% м/м с.к.

💡Обработка корректируется после пиков декабря–января, которые могли быть обусловлены бюджетными расходами и выполнением госзаказа

• В сравнении же с 3к24, где эти эффекты выражены не были, динамика обработки остается положительной

❔В каких подотраслях выпуск в марте снизился сильнее всего к уровням февраля?

i) производство готовых металлических изделий – сразу на 10.4% м/м с.к.

ii) производство текстиля – на 7.7% м/м с.к.

iii) производство прочих машин и оборудования – на 6.7% м/м с.к.

💡Снизился выпуск и в других "специальных" отраслях: электрооборудование – на 6% м/м с.к., компьютеры, электроника и оптика – на 5.2% м/м с.к., прочий транспорт – на 1.8% м/м с.к.

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

Прибыли были, прибыли есть

👆Сезонно скорректированная динамика финансовых результатов* организаций – на графике

• За 2м25 прибыли составили 5.4 трлн руб. (+23.1% г/г)

• Накопленная прибыль за последние 12 месяцев равна 31.3 трлн руб.

* Сальдированный финансовый результат организаций без субъектов МСП, кредитных организаций, государственных учреждений, некредитных финансовых организаций

@xtxixty

Росстат: ИПЦ с 15 по 21 апреля вырос на 0.09% н/н

* за исключением 2022 г. (+0.24% н/н)

@xtxixty

⚡️Министр Силуанов заявил, что цена отсечения в 60 долл./барр. в бюджетном правиле потеряла актуальность

❔Что будет означать снижение цены отсечения в бюджетном правиле, скажем, до 50 долл./барр. со следующего года?

💡 Это сильный дезинфляционный фактор, так как снижение цены отсечения на 10 долл./барр. эквивалентно снижению расходов бюджета на ~0.8% ВВП в год. Дезинфляционный эффект будет тем больше, чем больше сейчас перегрев экономики

• Это не означает, что расходы придется сокращать в номинальном выражении: достаточно их не индексировать по каким-то статьям. Напомним, номинальный ВВП, согласно прогнозам Минэка, растет с 222 трлн в 2025 до 243 трлн руб. в 2026, поэтому при снижении расходов ФБ с 19% ВВП в 2025 до 18% ВВП в 2026 в номинальном выражении они все равно вырастут

❔Что будет с валютными операциями?

💡 Вслед за снижением цены отсечения на 10 долл./барр. изменятся валютные операции на те же ~0.8% ВВП в сторону роста нетто-покупок валюты (сокращения нетто-продаж валюты)

• По нашим очень грубым оценкам, это, при прочих равных, приведет к примерно на 6% более слабому реальному обменному курсу рубля

• Также напомним, что в следующем году не будет бóльшей части нерегулярных продаж валюты вне бюджетного правила, которые в этом году компенсируют использование ФНБ на покрытие допрасходов по итогам прошлого года (это еще минус 1.3 трлн руб. нетто-продаж, что уже почти предопределено, поскольку в 2025 бюджет структурно сбалансирован). Итого снижение нетто-продаж (рост нетто-покупок), при прочих равных и при изменении цены отчечения в БП, может со следующего года составить грубо 3 трлн руб.

💡Также отметим, что потенциальное снижение цены отсечения вызвано стремлением структурно сбалансировать бюджет и совсем не соображениями об обменном курсе рубля. Если сущестует пространство для бюджетной консолидации как следствие снижения цен на нефть, то, на наш взгляд, бюджетное правило может быть модифицировано и в части уровня ненефтегазовых доходов, направляемых на расходы, для роста контрциклической роли бюджета (в данном случае для сглаживания амплитуды цикла деловой активности)

@xtxixty

❔Где импорт?

💡Уехал

• Большáя часть ослабления импорта в 1к25 может объясняться снижением импорта авто

Итак, в 1к25 российский импорт товаров составил 64.9 млрд долл. – на 2.2 млрд долл. меньше, чем годом ранее

🇨🇳На 1.7 млрд долл. г/г до 22.7 млрд долл. снизился импорт из Китая...

...и 0.9 млрд долл. из этого снижения пришлось на легковые авто

❔В чем причина?

i) авто активно импортировали упреждающе – до очередного повышения утильсбора с 1 января

ii) одновременно спрос на авто снизился – здесь могли повлиять насыщение, снижение доступности потребительского кредитования, ожидание потенциального смягчения санкционного давления и, следовательно, расширения доступных вариантов авто

=> на складах российских автодилеров произошло затоваривание

iii) Китай перенаправил торговые потоки – возможно, упреждающе экспортировал в другие страны, отношения с которыми могут испортиться в результате торговых войн: поставки авто из Китая во все страны мира, кроме России, в 1к25 выросли зеркально, на 0.9 млрд долл. г/г

💡На легковые авто приходится 6–7% всего оборота розничной торговли – но даже с учетом заметного снижения продаж авто в начале года сезонно скорректированная динамика розничной торговли остается положительной

• В остальных категориях, о продажах которых отчитывается Росстат, динамика заметно сильнее

@xtxixty

❔Как выглядит обновленный прогноз Минэка?

👆Сравнение с прогнозом от сентября 2024 – в таблице

❔На что обратить внимание?

i) Минэк ждет, что в текущем году цена российской нефти будет ниже цены отсечения по бюджетному правилу – составит 56 долл./барр., а затем вернется выше 60 долл./барр.

ii) средний USDRUB в 2025 будет равен 94.3 – соответствует ослаблению с текущих уровней примерно до USDRUB 96 в остаток года

💡В таких параметрах курса и цены на нефть дефицит федерального бюджета в 2025, при прочих равных, может быть на 2–2.5 трлн руб. шире против плана Минфина за счет недостающих нефтегазовых доходов

iii) прогноз курса на 2026–27 практически не изменился

iv) близкой к прежней осталась и прогнозная траектория роста ВВП в реальном выражении – а вот в номинальном выражении ВВП будет идти выше, в т.ч. за счет более высокой в сравнении с прежним прогнозом инфляции в 2024–2025

💡Более высокий номинальный ВВП создает предпосылки для более крепких в номинальном выражении ненефтегазовых доходов бюджета

@xtxixty

Макро – week ahead

🗓Чего ждать на этой неделе?

• В пятницу Банк России примет решение по ключевой ставке

🔑Наш базовый сценарий – ее сохранение на уровне 21.00%, а в пресс-релизе, на наш взгляд, сохранится указание на возможность повышения ставки в случае, если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели:

i) инфляция продолжила постепенно замедляться и в 1к25, по оценке ЦБ, составила 8.3% SAAR (ниже середины прогнозной траектории самого ЦБ, 10.2% SAAR) – но темпы замедления в марте снизились, а с очисткой от влияния укрепления курса (которое пока нельзя считать устойчивым) текущие темпы, по оценке самого ЦБ, были бы близки к 10% SAAR

ii) инфляционные ожидания населения, снижавшиеся в феврале–марте, в апреле вернулись к росту

iii) динамика денежных агрегатов в марте, по предварительным данным, заметно замедлилась – но суждение об устойчивости замедления кредитования, по мнению самого ЦБ, можно будет вынести только на данных 2к25

iv) динамика экономической активности остается в положительной области (в части как "мягких", так и "твердых" данных)

• В среду Росстат отчитается о динамике промпроизводства в марте, прибылях компаний за февраль и инфляции с 15 по 21 апреля (ждем +(0.08–0.14)% н/н)

• Состоятся ежегодные встречи Всемирного банка и МВФ – будет представлен, в том числе, обновленный World Economic Outlook

⏪Новости прошлой недели

• Динамика корпоративного кредитования в марте ускорилась (портфель вырос на 0.8 трлн руб. м/м). Мартовские темпы в пересчете на год вписываются в прогноз ЦБ. Для ДКП важнее совокупная динамика денежных агрегатов (которая в марте, по предварительным данным, замедлилась)

• Инфляционные ожидания населения вернулись к росту (+0.2 пп м/м до 13.1%) после снижения в феврале–марте

• Минэкономразвития представило проект обновленного макропрогноза – параметры появились в СМИ сегодня ночью

📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец недели – 81.1 и 11.1, индекс Мосбиржи за неделю вырос на 1.5%

@xtxixty

Корпоративное кредитование в марте...

...ускорилось – портфель прибавил 0.8 трлн руб. с поправкой на валютную переоценку (+0.9% м/м, 85.6 трлн руб.)

• ЦБ объясняет это, в том числе, уплатой крупных налогов:

Рост спроса на рублевые кредиты был в том числе связан с уплатой крупных налогов за 2024 год – НДД нефтегазовых компаний (на 0.5 трлн руб.) и налога на прибыль. Валютные кредиты росли в основном за счет компаний-экспортеров, которые привлекали средства на финансирование текущей деятельности.

• С учетом корпоративных облигаций требования банковской системы к компаниям с поправкой на валютную переоценку выросли на 0.7 трлн руб. (+0.8% м/м) против 0.3 трлн (+0.3% м/м) в феврале

💡Мартовские темпы роста в пересчете на год вписываются в февральский прогноз ЦБ

• Портфель кредитования физлиц (36.7 трлн руб.) практически не изменился

❔Что нужно учитывать?

i) для ДКП важнее совокупная динамика денежных агргеатов – она в марте, по предварительным данным, замедлилась (до заседания могут быть опубликованы уточненные данные, в т.ч. по источникам формирования денежной массы)

ii) исторически основной сезонный рост корпоративного кредитования происходил с марта по июнь

iii) полноценное суждение о динамике кредитования появится позже – ЦБ ранее говорил о данных за второй квартал

@xtxixty

Инфляционные ожидания населения в апреле...

...выросли на 0.2 пп м/м до 13.1% (медиана на год вперед)

• Среди населения со сбережениями ожидаемая инфляция выросла на 1.4 пп м/м до 12.4%, среди населения без сбережений – снизилась на 1.2 пп м/м до 13.9%

👀Наблюдаемая инфляция уменьшилась до 15.9% (-0.6 пп м/м)

• У опрошенных со сбережениями она составила 14.2% (+0.6 пп м/м), у опрошенных без сбережений была равна 17.4% (-1.4 пп м/м)

@xtxixty

Недельная инфляция: картофель подвел

Индекс цен с 8 по 14 апреля вырос на 0.11% н/н

i) соответствует 0.09% с.к.* | 5% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, составила 10.4% г/г

iii) средняя инфляция за последние 7 лет для этой недели (за исключением 2022 г.) составляет 0.12% н/н, целевая – 0.09% н/н

iv) на нижней границе наших ожиданий в +(0.11–0.17)% н/н

⚖️Меры базовой инфляции с прошлой недели замедлились:

i) медианная инфляция – до 0.07% с 0.11% н/н с.к.

ii) инфляция без плодоовощей – до 0.07% с 0.12% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, снизилась до 50% с 62%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, осталась на уровне 77%

🥔Наибольший вклад продолжает вносить плодоовощная продукция (более 0.3пп с.к.) на фоне роста цен на картофель после низкого урожая прошлого года, цены уже на 12% выше прошлого исторического максимума июня 2022, этот тренд, скорее всего продолжится в ближайшие недели

📉При этом недельное снижение индексов цен на непродовольственные товары максимально** за последний год

🎯Наш прогноз на апрель: +0.6% м/м | 10.5% г/г

* с.к. = с сезонной коррекцией

**При росте индексов цен на инормарки на 0.15% н/н и за исключением недели "черной пятницы" в ноябре

@xtxixty

Росстат: ИПЦ с 8 по 14 апреля вырос на 0.11% н/н

* за исключением 2022 г. (+0.27% н/н)

@xtxixty

Макроопрос: разница в десятые доли процента

💡С мартовского раунда макроопроса ожидания консенсуса по инфляции и ключевой ставке сдвинулись косметически

• Прогноз аналитиков учитывает сменившуюся конъюнктуру на рынке нефти – в части прогноза как цен нефти, так и баланса бюджета

• Изменение прогноза по курсу учитывает уже случившееся укрепление и соответствует ослаблению примерно до USDRUB 96.8 в среднем в остаток года

👆Числа – в таблице*

* В скобках указаны значения мартовского раунда

@xtxixty

❔Как ЦБ оценил инфляцию в марте?

💡В 7.1% SAAR*

👆Оценки ЦБ по компонентам – в таблице

❔О чем еще рассказали тренды?

• С очисткой от влияния валютного курса рост цен в марте и в 1к25 был бы близок к 10% SAAR

• В 1к25 значительное дезинфляционное влияние оказало укрепление рубля, в меньшей степени – охлаждение спроса

• Замедление роста цен, если очистить его от влияния немонетарных компонентов, пока выражено слабо и неустойчиво

• Торможение роста кредитования привело к замедлению роста денежных агрегатов, что повысит устойчивость процессов дезинфляции в дальнейшем – в частности, укрепилась уверенность в том, что годовая инфляция последовательно снизится в предстоящие кварталы

• Экономическая активность в феврале–марте в целом продолжала расти, особенно в потребительском сегменте

• В то же время в отдельных отраслях производство сокращалось из-за падения внешнего или ранее перегретого внутреннего спроса – это позволит в дальнейшем перейти к траектории более
устойчивого роста после стабилизации спроса

* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

Макро – week ahead

🗓Чего ждать на этой неделе?

• ЦБ перед неделей тишины выпустит ряд материалов: во вторник – бюллетень "О чем говорят тренды", в среду – доклад о региональной экономике, результаты макроопроса и мониторинга предприятий (в котором будут, в том числе, данные квартальной волны опроса об инвестициях и рынке труда). В четверг узнаем, что произошло с инфляционными ожиданиями населения в апреле, а в пятницу регулятор расскажет о развитии банковского сектора в марте. Также на неделе ЦБ опубликует свою оценку инфляции за март

• Росстат в среду отчитается о динамике ИПЦ с 8 по 14 апреля (ждем +(0.11–0.17)% н/н) и ценах производителей за март

⏪Новости прошлой недели

• Принципиальных изменений в картине инфляции, которая по итогам марта составила 10.3% г/г, не произошло. Текущие темпы, по нашим оценкам, были равны 7.7% SAAR – вблизи февральских значений. Недельные апрельские точки также не говорят о том, что ситуация меняется

• Текущие темпы роста ВВП в 4к24 заметно ускорились, превысив 5% SAAR, а разрыв выпуска, измеренный против тренда, расширился

• Федеральный бюджет в марте был исполнен с профицитом в 0.5 трлн руб., а накопленный с начала года дефицит уменьшился до 2.2 трлн руб.

• Требования банковского сектора к организациям, по оперативным данным ЦБ, в марте умеренно возросли. В отчетности Сбера прирост портфеля кредитования юридических лиц (без начисления процентов) в марте был околонулевым. Совокупная динамика кредитования и бюджета в марте сложилась в замедление динамики денежных агрегатов

• Повышение большей части импортных пошлин США, о котором было объявлено неделей ранее, отложено на 90 дней (заметное исключение – Китай). При этом из-под действия дополнительных пошлин США пока выведен импорт электроники

📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец недели – 84.0 и 11.4, индекс Мосбиржи за неделю вырос на 1.7%

@xtxixty

❔Что произошло с ВВП в 4к24?

💡Текущие темпы заметно ускорились, разрыв выпуска* расширился, а внутренний спрос оставался сильным

• Такое суждение позволяют сделать наконец-то опубликованные квартальные данные Росстата

🚗Текущие темпы ВВП в 4к24 заметно ускорились – превысили 5% SAAR** против 3–4% SAAR в 3к24

👆На графиках – ВВП в уровнях по основным отраслям

* Измеренный относительно тренда

** С поправкой на сезонный и календарный факторы в пересчете на год

@xtxixty

Все, что нужно знать о сезонно скорректированной инфляции в марте

💡Наша итоговая оценка текущих темпов составила 7.7% SAAR* – вблизи уровней февраля

Основные "покомпонентые" истории с февраля также остались прежними:

i) в окно наблюдения железнодорожного транспорта начали попадать летние месяцы (сезонные коэффициенты РЖД в текущем году выше, чем в прошлом)

ii) алкоголь дорожает третий месяц подряд с ростом акцизов

iii) непродовольственные товары дешевеют вслед за укреплением рубля

❔Что с устойчивыми компонентами?

i) инфляция в нерегулируемых услугах была близка к 13% SAAR – остается в своей норме последнего времени

ii) базовая инфляция замедлилась примерно до 7% SAAR с 8.5% SAAR в феврале

iii) медианная инфляция ускорилась до 9% SAAR с 6.5% SAAR в феврале

💡В марте принципиальных изменений в инфляционной картине в сравнении с февралем не произошло

• Недельные данные не говорят о переменах и в апреле

* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

⚡️Инфляция в марте: +0.65% м/м | +10.3% г/г

👆Годовая динамика по укрупненным компонентам – в таблице

💡По нашим предварительным* оценкам, текущие темпы соответствовали 7.5–8% SAAR**

* На основании исторических сезонных факторов

** С поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

Недельная инфляция: 🎯🎯

Индекс цен с 1 по 7 апреля вырос на 0.16% н/н

i) соответствует 0.14% с.к.* | 8% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, выросла до 10.3% г/г

iii) средняя инфляция за последние 7 лет для этой недели (за исключением 2022 г.) составляет 0.11% н/н, целевая – 0.09% н/н

iv) немного выше верхней границы наших ожиданий в +(0.09–0.15)% н/н

⚖️Меры базовой инфляции с прошлой недели изменились разнонаправленно:

i) медианная инфляция осталась на уровне 0.11% н/н с.к.

ii) инфляция без плодоовощей замедлилась до 0.12% с 0.14% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, выросла до 62% с 58%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, напротив, снизилась до 77% с 81%

📈Большой вклад в недельный рост цен на этой неделе внесли туристические услуги (~0.04 пп с.к., санаторно-оздоровительные и услуги гостиниц)

📉При этом за неделю снизились индексы цен на авто на фоне удешевления некоторых китайских марок

🎯Наш прогноз на апрель: +0.6% м/м | 10.3% г/г

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

Росстат: ИПЦ с 1 по 7 апреля вырос на 0.16% н/н

* за исключением 2022 г. (+0.7% н/н)

@xtxixty

❔Что произошло с динамикой денежной массы в марте?

💡ДКП и бюджет сделали свое дело. В марте темпы роста денежной массы заметно замедлились:

i) широкая денежная масса M2X с поправкой на валютную переоценку, по нашим расчетам, выросла примерно на 4% SAAR*

ii) темпы роста рублевой денежной массы M2 и вовсе стали отрицательными (около -7.5% SAAR)

❔Что с абсолютными числами?

💡Без сезонной коррекции широкая денежная масса M2X с поправкой на валютную переоценку в марте сократилась на 0.7–0.8 трлн руб.

• Заметный отрицательный вклад в изменение денежной массы в марте внес совокупный бюджет – если ориентироваться на факторы формирования ликвидности, вклад изменения ЧТОГУ в динамику денежной массы мог составить около -0.7 трлн руб.

=> совокупный вклад остальных факторов, включая кредитование, в динамику ДМ мог быть околонулевым

• Сегодня Сбер опубликовал отчетность, в котором прирост кредита юрлицам без начисления процентов в марте околонулевой

* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

Исполнение федерального бюджета в марте

Профицит за месяц составил 0.5 трлн руб., накопленный с начала года дефицит сократился до 2.2 трлн руб.

👛Расходы нормализуются, а их траектория продолжает походить на 2023

• В 1к25 потратили 27% от плана на год – Минфин комментировал:

Мы сильно сдвинули – кстати, в соответствии с рекомендациями Госдумы, Совета Федерации – влево все наши контрольные точки, мы обязали всех контрактоваться по "капиталке" до 1 марта, по субсидиям до 1 июня. Мы в этом году на самом деле достигли той динамики, которая нам всегда была рекомендована, но никак у нас не получалась.

• Ненефтегазовые доходы превысили плановый уровень, их траектория "формирует предпосылки для значимого превышения динамики", заложеннной в бюджетных проектировках – это потенциально позволит Минфину расширить расходы

• Федеральному бюджету еще предстоит ощутить полный эффект от налоговой реформы – НДФЛ именно в федеральный бюджет направляется по мере того, как накопленный с начала года доход оказывается выше отсечки, т.е. максимальным будет эффект к концу года

🛢Нефтегазовые доходы зависят, в том числе, от:

i) цены на российскую нефть, которая в феврале, налоговом периоде для мартовских доходов, была равна 61.7 долл./барр, а в марте оказалась ниже 60 долл./барр. при плане Минфина в 69.7 долл./барр. в среднем за год

ii) курса рубля, который в феврале–марте остается крепче заложенных в бюджете USDRUB 96.5 в среднем за год

@xtxixty

❔Как выглядела потребность в рабочей силе в 4к24?

👆Ответ на графиках

• В абсолютном выражении потребность в рабочей силе снизилась впервые с 4к22 (на 79 тыс. чел. до 2.65 млн чел.)

💡С поправкой на сезонность потребность в рабочей силе по экономике в целом почти не изменилась (3.7 вакансии в расчете на 100 занятых против 3.6 в 3к24)

• В большинстве отраслей изменение потребности в сотрудниках было околонулевым или положительным

• Относительная потребность в рабочей силе сильнее всего снизилась в отрасли "водоснабжение", которая в результате вернула лидерство госуправлению, где потребность в сотрудниках продолжила расти

🚰С 4к24 утекло много воды – рынок труда постепенно охлаждается

• Об отраслевой структуре этого охлаждения узнаем по мере публикации Росстатом квартальных данных

@xtxixty

Макро – week ahead

🗓Чего ждать на этой неделе?

• Оперативные оценки динамики кредитования можем получить в среду из отчета ЦБ о денежно-кредитных условиях и отчетности Сбера

• ЦБ опубликует обзор рисков финансовых рынков, данные о платежном балансе за март и результаты мониторинга финпотоков, а также представит в Госдуме выпущенный ранее годовой отчет

• Росстат расскажет об инфляции с 1 по 7 апреля (в среду, ждем +(0.09–0.15)% н/н) и по итогам марта (в пятницу, наша оценка +0.55% м/м | 10.2% г/г)

• Минфин отчитается об исполнении федерального бюджета в марте (по нашим оценкам, профицит бюджета за месяц мог составить 0.6–0.7 трлн руб., а накопленный с начала года дефицит – уменьшиться примерно до 2 трлн, фактор неопределенности – объем расходов в последние дни месяца)

• С 7 апреля объем чистых продаж валюты вырастет до 10.5 млрд руб. в день (8.9 млрд руб. в день продаж за счет "нерегулярных" операций, еще 1.6 млрд руб. – по бюджетному правилу). С 7 марта по 4 апреля чистые продажи валюты составляли 6 млрд руб. в день. Рост объема чистых продаж со стороны ЦБ в том числе указывает на слабость цен на российскую нефть (59 долл./барр. в марте)

⏪Новости прошлой недели

• США резко повысили уровень импортных пошлин в отношении большого количества стран – это потенциально может привести к активной фазе фрагментации мировой экономики

• ЦБ в резюме обсуждения ключевой ставки раскрыл, что на мартовском заседании сформировался вывод о том, что в 1к25, вероятно, началось сокращение положительного разрыва выпуска в экономике. В то же время вышедшие за февраль данные подтверждают, что внутренний спрос остался сильным, а замедление экономики в начале года в большой степени связано с ориентированными на экспорт отраслями, что можно интерпретировать как вычет из потенциала

• Динамика денежных агрегатов в марте, по оперативным данным, замедлилась – заметным, с высокой вероятностью, был отрицательный вклад бюджета

📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец недели – 84.3 и 11.6, индекс Мосбиржи за неделю снизился на 8.1%

@xtxixty

Для истории: ОНДКП Банка России, стр. 59, Сценарий "рисковый (глобальный) кризис"

✅Реализуется риск ухудшения отношений между Китаем и США, что ведет к активной фазе деглобализации мировой экономики (фрагментации и распаду на торговые блоки/зоны)

✅Страны все в большей степени стремятся локализовать производства на своих территориях, заменить принцип партнерства на основе экономических соображений

✅Цены на нефть будут существенно ниже в сравнении с базовым сценарием на всем горизонте

@xtxixty

Резюме обсуждения ключевой ставки: наши замечания

• В этот раз наш комментарий короткий и относится он к наблюдению о замедлении роста внутреннего спроса:

В 1к25, вероятно, началось сокращение положительного разрыва выпуска в экономике: [...] замедляется рост внутреннего спроса

• Тезис о сокращении разрыва выпуска за счет замедления роста внутреннего спроса, на наш взгляд, плохо соотносится с тем, что:

i) прирост строительной активности с начала года с поправкой на сезонность составил около 3%, а разрыв в секторе существенный (в составе инвестиций в основной капитал около половины – это строительство зданий и сооружений, и оно является хорошей мерой внутреннего спроса)

ii) добыча полезных ископаемых за тот же период сократилась на 4% (устойчивое снижение выпуска в экспортно-ориентированном секторе – это вычет из потенциала)

👆Иллюстрация на графиках

@xtxixty

Обсуждение ключевой ставки: резюме резюме

О сигнале

• Большинство участников согласились, что, хотя вероятность повышения ключевой ставки снизилась, необходимо сохранить сигнал о возможности ее повышения. Они также отметили, что стандартные формы умеренно жесткого сигнала недостаточно четко отражают условия, при которых это может произойти. Поэтому необходимо дополнить сигнал разъяснением о том, что повышение возможно, если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели в 2026 году.

О курсе и его влиянии на инфляцию

• Участники обсудили, что больше повлияло на инфляцию — более умеренный рост спроса или укрепление рубля. Укрепление рубля могло произойти из-за роста интереса к российским активам на фоне геополитических улучшений, интерес мог быть вызван более высокой ключевой ставкой в России в сравнении с другими странами, т.е. снижение текущих темпов роста цен под влиянием укрепления рубля отчасти могло быть усилено проводимой денежно-кредитной политикой, точных данных для подтверждения этого нет

• Укрепление рубля пока нельзя рассматривать как устойчивый фактор дезинфляции

О разрыве выпуска

• В 1к25, вероятно, началось сокращение положительного разрыва выпуска в экономике, но пока преждевременно говорить об устойчивом уменьшении перегрева экономики и о том, что скорость его снижения достаточна для возвращения инфляции к цели в 2026 году

О рынке труда

• В начале года представители территориальных учреждений сообщали о более сдержанном увеличении зарплатных предложений по новым вакансиям и большей готовности работников идти на компромисс при обсуждении зарплат – точнее оценить динамику зарплат можно будет только после выхода данных за апрель 2025 года, когда эффекты смещения выплат премий будут исчерпаны

О ДКУ и кредитовании

• Мнения по поводу изменения денежно-кредитных условий разделились, но все участники согласились, что в целом они сохраняют необходимую для дезинфляции жесткость

• Автономные факторы и более консервативная политика банков по оценке рисков продолжат значимо влиять на условия кредитования – банкам по‑прежнему необходимо повышать ликвидность балансов и поддерживать требуемую достаточность капитала

💡Сегодня ЦБ дополнил свой коммуникационный арсенал публичным кодом прогнозных моделей, отметив, что "при использовании этих кодов и основанных на них расчетов важно учитывать, что публикуемый прогноз Банка России опирается на модельные расчеты, но также учитывает экспертные суждения относительно факторов, которые сложно явно отразить в количественных расчетах"

@xtxixty

Недельная инфляция: одной цифрой не выражается

Индекс цен с 25 по 31 марта вырос на 0.20% н/н

i) соответствует 0.18% с.к.* | 10% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, выросла до 10.2% г/г

iii) средняя инфляция за последние 7 лет для этой недели (за исключением 2022 г.) составляет 0.12% н/н, целевая – 0.09% н/н

iv) выше наших ожиданий в +(0.06–0.12)% н/н

⚖️Меры базовой инфляции с прошлой недели практически не изменились:

i) медианная инфляция немного снизилась до 0.11% с 0.12% н/н с.к.

ii) инфляция без плодоовощей осталась на уровне 0.14% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, осталась на уровне 58%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, выросла до 81% с 77%

📈 С прошлой недели ИПЦ ускорился в основном за счет плодоовощей (+1.5% н/н с.к. – рекорд для этой недели (за исключением 2022 г.)) и иномарок

🎯Наш прогноз на апрель: +0.5% м/м | 10.2% г/г

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

Рынок труда в феврале...

...продолжил постепенно охлаждаться:

i) безработица осталась на уровнях января: 2.4% или 2.3% с поправкой на сезонность

ii) разница между предложением труда и спросом на него вернулась к нулю из области отрицательных значений впервые с лета 2024

@xtxixty

❔Как очистить данные от эффектов високосного года?

👆Смотреть на динамику с поправкой на сезонный и календарный факторы

По нашим оценкам, в феврале выпуск базовых секторов прибавил примерно 0.5% м/м с.к.

🧱Вверх стремятся новые здания и сооружения – напомним, что около 2/3 всего строительства приходится на инфраструктуру, а не на жилье

🛍Розничная торговля остается сильной

🚛Грузооборот вырос во всех основных категориях

🛠О промпроизводстве писали ранее – обработка остается выше тренда, а слабость добычи во многом объясняется внешними ограничениями

@xtxixty

👆Годовая динамика основных макропоказателей – в таблице

💡Напоминаем, что 2024 был високосным, – этот факт внес свой вклад в годовые числа

@xtxixty

Росстат: ИПЦ с 25 по 31 марта вырос на 0.20% н/н

* за исключением 2022 г. (+1.0% н/н)

@xtxixty

❔Поскольку ИИ на все вопросы уже отвечать умеет вполне сносно, единственное, что поддерживает безработицу среди экономистов низкой, – это умение вопросы задавать

👆Вот наши любимые

@xtxixty

❔Рубрика "спроси у ИИ"

• Наш хороший друг задал вопрос самому продвинутому на сегодня генеративному ИИ https://grok.com/:

"Как ты оцениваешь возможность снижения ставки в этом году?"

💡Ответ был таков:

Денежно-кредитная политика (ДКП) Центрального банка Российской Федерации в 2025 году остается под сильным влиянием текущих экономических условий, включая инфляционное давление, динамику внутреннего спроса и состояние рынка труда. На сегодняшний день, 1 апреля 2025 года, ключевая ставка составляет 21% годовых, что отражает жесткий подход ЦБ к сдерживанию инфляции.

Оценивая возможность снижения ставки в этом году, стоит учитывать несколько ключевых факторов:

1. Инфляционная динамика: ЦБ ставит целью инфляцию в 4%, но прогноз на 2025 год, согласно последним данным, находится в диапазоне 7,0–8,0%. Это выше целевого уровня, и регулятор неоднократно подчеркивал, что для смягчения ДКП необходимо устойчивое снижение инфляции и инфляционных ожиданий. Пока дезинфляция только начинает проявляться, и процесс этот может быть недостаточно быстрым для немедленного снижения ставки.

2. Жесткость денежно-кредитных условий: Высокая ставка на уровне 21% сдерживает рост кредитования (прогноз на 2025 год: 1–6% для физлиц и 8–13% для корпоративного сектора) и стимулирует сберегательную активность. Однако ЦБ отмечает, что внутренний спрос все еще опережает возможности предложения, что создает проинфляционное давление. Это говорит о том, что регулятор может сохранять жесткую политику дольше, чем ожидают некоторые аналитики.

3. Прогнозы и сигналы ЦБ: Среднегодовая ключевая ставка на 2025 год прогнозируется в диапазоне 19–22%. Это предполагает, что даже при начале цикла смягчения во втором полугодии снижение будет постепенным. Например, если ставка снизится с 21% до 20% к середине года, а затем до 18–19% к концу, среднегодовой показатель останется в рамках прогноза. Более раннее или резкое снижение возможно только при значительном замедлении инфляции или улучшении внешних условий (например, снижении геополитической напряженности).

4. Альтернативные мнения: Некоторые эксперты и участники рынка ожидают начала смягчения уже во втором квартале (июнь-июль), если инфляция стабильно пойдет вниз. Однако ЦБ пока не дает четких сигналов о скором снижении, подчеркивая необходимость длительного периода жестких условий.

Моя оценка: вероятность снижения ключевой ставки в 2025 году существует, но она ограничена и, скорее всего, произойдет не раньше второго полугодия, возможно, в июне-июле, при условии устойчивого замедления инфляции до уровня ниже 7%. Скорее всего, снижение будет плавным — на 0,5–1 процентный пункт за шаг, чтобы не спровоцировать новый всплеск спроса и инфляции. Если же инфляционные риски (например, из-за роста бюджетных расходов или санкционного давления) усилятся, ЦБ может даже рассмотреть повышение ставки выше 21%, как это допускалось в мартовских заявлениях.

Итог: я оцениваю шансы на снижение ставки в этом году как умеренные (около 60%), но с большой вероятностью это произойдет ближе к концу года, а не в ближайшие месяцы. Все будет зависеть от поступающих данных по инфляции и экономической активности.

@xtxixty

Макро – week ahead

⏪Новости прошлой недели

• Опубликованы итоги встречи экспертных групп России и США. Стороны условились обеспечить реализацию "Черноморской инициативы" и согласились разработать меры по реализации договоренностей о запрете ударов по объектам энергетики России и Украины сроком на 30 дней

• Промпроизводство в феврале выросло на 0.2% г/г. Динамика разнородна по секторам: добыча заметно сократилась с начала года, обрабатывающие производства остаются выше исторических трендовых значений в том числе благодаря наращиванию выпуска прочих транспортных средств и готовых металлических изделий

• По словам заместителя председателя ЦБ Алексея Заботкина, пока преждевременно говорить о том, что инфляционные ожидания движутся в область, которая соответствовала бы низкой инфляции: требуется дополнительное подтверждение, что это снижение устойчиво и имеет достаточный масштаб

• В январе зарплаты выросли на 17.1% г/г

🗓Чего ждать на этой неделе?

• В среду ЦБ опубликует резюме обсуждения ключевой ставки по итогам заседания 21 марта

• В среду Росстат даст оценку ИПЦ с 25 по 31 марта (ждем +(0.06–0.12)% н/н)

• Также в среду Росстат опубликует данные об экономической активности за февраль (рост оборота розницы, по нашим оценкам, составит около 3% г/г, рост зарплат за январь уже знаем)

• Минфин в четверг расскажет о нефтегазовых доходах за март и сообщит об объеме и направлении валютных операций с 7 апреля. В марте чистые продажи с учетом нерегулярных операций составляли 6 млрд руб. / день в эквиваленте, в апреле, по нашим оценкам, они могут вырасти до 9 млрд руб. / день (цена российской нефти за март – фактор неопределенности)

📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец недели – 83.7 и 11.5, индекс Мосбиржи за неделю снизился на 5%

@xtxixty

Зарплаты в январе вернулись к тренду

• В номинальном выражении они выросли* на 17.1% г/г – по нашим оценкам, динамика соответствует 6.5% г/г в реальном выражении

👆На графике – зарплаты в реальном выражении в уровнях с поправкой на сезонность

💡Зарплаты в январе вернулись к тренду после декабрьского всплеска

* По сопоставимому кругу предприятий

@xtxixty

Недельная инфляция: х 2

Индекс цен с 18 по 24 марта вырос на 0.12% н/н

i) соответствует 0.15% с.к.* | 8% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, равна 10.1% г/г

iii) средняя инфляция за последние 7 лет для этой недели (за исключением 2022 г.) составляет 0.12% н/н, целевая – 0.09% н/н

iv) на верхней границе наших ожиданий в +(0.06–0.12)% н/н

⚖️Меры базовой инфляции с прошлой недели выросли:

i) медианная инфляция – до 0.12% с 0.06% н/н с.к.

ii) инфляция без плодоовощей до 0.14% с 0.08% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, – до 58% с 40%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, осталась на уровне 77%

📈С прошлой недели ускорился рост индексов цен на продовольствие (в основном за счет плодоовощей, самой волатильной категории)

📉При этом индекс цен на непродовольственные товары снизился (наибольший вклад у электроники и авто)

🎯Наш прогноз на март: +0.5% м/м | 10.2% г/г

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

Прибыли в январе

👆На графике – динамика с поправкой на сезонность

• В январе совокупная прибыль* компаний составила 2.8 трлн руб. (+20.1% г/г), накопленный финансовый результат за последние 12 месяцев равен 30.9 трлн руб.

* Сальдированный финансовый результат организаций без субъектов МСП, кредитных организаций, государственных учреждений, некредитных финансовых организаций

@xtxixty

Промпроизводство: февраль на уровнях января

• По нашим оценкам, в феврале с поправкой на сезонность динамика в добыче и обработке была околонулевой

• Промпроизводство в целом выросло на 0.4% м/м с.к. за счет роста выпуска в электроэнергии

👆На графиках – уровни с поправкой на сезонность

@xtxixty

Росстат: ИПЦ с 18 по 24 марта вырос на 0.12% н/н

* за исключением 2022 г. (+1.3% н/н)

@xtxixty

\

В Москве и Петербурге инфляции нет

👆На карте – оценки февральских текущих темпов инфляции от ЦБ

• В целом по России текущие темпы инфляции были равны 7.6% SAAR*

• В феврале они замедлились в 67 регионах, ускорились – в 18

0️⃣В Москве и Санкт-Петербурге текущие темпы инфляции были околонулевыми – чувствительность ИПЦ в этих регионах к курсу, скорее, выше, чем в среднем по России (в т.ч. за счет большего веса зарубежного туризма в ИПЦ – 1.7% в Москве и 2.8% в Петербурге против общероссийского 1%)

🥕В Нижегородской области текущие темпы составили 2.1% SAAR – здесь выросло предложение овощей

✈️Максимальными были текущие темпы в Калининградской области (19% SAAR) – здесь инфляционному давлению способствует рост внутреннего туризма

🐹В Пермском крае (14% SAAR) на динамику инфляции повлияло снижение запасов овощей открытого грунта и зерна

🥔Сведловской области (13.9% SAAR) не хватило картофеля, урожай которого в этом и соседних регионах был меньше, чем годом ранее, а высокий потребительский спрос позволял переносить издержки в цены широкого круга непродовольственных товаров

* С поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

❔Что говорят денежные агрегаты?

💡В феврале одновременно росли требования банковской системы к организациям и ЧТОГУ*

• Темпы роста денежных агрегатов в целом оставались повышенными

* Чистые требования банковской системы к органам госуправления

@xtxixty

❔Что было с кредитованием в феврале?

Итак, в феврале:

i) корпоративный кредитный портфель (85.3 трлн руб.) с поправкой на валютную переоценку вырос на 0.1 трлн руб.

ii) портфель кредитования населения (36.7 трлн руб.) сократился на 0.1 трлн руб.

💼Прирост корпоративного портфеля почти полностью обеспечили рублевые кредиты, а с учетом корпоративных облигаций требования банковской системы к организациям выросли на 0.3 трлн руб.

❔Что о динамике кредитования говорит ЦБ?

"О развитии банковского сектора", 25 марта

На динамику кредитования повлияли госрасходы, которые оставались на высоком уровне

Алексей Заботкин, 25 марта

Более уверенно о дальнейшей органической, такой естественной динамике кредита в условиях текущих процентных ставок мы сможем судить только по данным за апрель и май

Эльвира Набиуллина, 21 марта

Об устойчивости тенденции в корпоративном кредитовании более или менее уверенно мы сможем говорить только на данных второго квартала

@xtxixty

Макро – week ahead

⏪Новости прошлой недели

• Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 21.00%. Сигнал остался в области жесткости: "Банк России продолжит анализировать скорость и устойчивость снижения инфляции и инфляционных ожиданий. Если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели, Банк России рассмотрит вопрос о повышении ключевой ставки". Список дезинфляционных рисков в пресс-релизе пополнился "улучшением внешних условий в случае снижения геополитической напряженности". На столе был только вариант сохранения ставки, но достаточно долго обсуждался сигнал – нейтральный или умеренно жесткий

• Инфляционные ожидания населения в марте снизились второй месяц подряд, составив 12.9% на год вперед. Продолжили снижаться и ценовые ожидания предприятий. Ожидания экономических агентов остаются выше уровней, которые соответствовали бы целевой инфляции

🗓Чего ждать на этой неделе?

• ЦБ во вторник отчитается о развитии банковского сектора в феврале – из оперативных данных знаем, что совокупные требования банковской системы к организациям выросли на 0.2 трлн руб. с поправкой на валютную переоценку. На пятницу запланирована публикация годового отчета регулятора

• Росстат в среду расскажет о промпроизводстве в феврале, прибылях предприятий в январе и инфляции с 18 по 24 марта (ждем +(0.06–0.12)% н/н)

📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец недели – 84.6 и 11.6, индекс Мосбиржи за неделю снизился на 0.1%

@xtxixty

Пресс-конференция Банка России: конспект

ДКП и инфляция

• На заседании обсуждался только вариант сохранения ставки, но достаточно долго обсуждали сигнал

• Рассматривались два варианта сигнала – нейтральный и умеренно жесткий. Выбрали умеренно жесткий вариант, а формулировка поменялась, чтобы отразить видение ЦБ и обусловить целесообразность

• Если для возвращения инфляции к цели потребуется повышение КС, ЦБ будет готов это сделать, хотя вероятность этого уменьшилась

• Снижение ставки на заседании не обсуждалось – обсуждать возможность снижения можно будет только тогда, когда ЦБ убедится, что инфляция замедляется устойчиво и с такой скоростью, чтобы достичь цели по инфляции в 2026

• Текущие темпы инфляции замедлились во многом в результате ДКП, также повлияли улучшение настроения на рынках и укрепление рубля

• Ускоренное финансирование бюджетных расходов может вносить положительный вклад в инфляцию, если говорить о краткосрочных эффектах, но среднесрочно бóльшую роль играет то, уложится ли бюджет в обозначенные планы. С точки зрения денежных агрегатов авансирование – обратная сторона замедления кредитования

Экономическая активность

• Эффекты ДКП проявились в снижении продаж товаров длительного пользования, росте складских запасов электроники и авто

• Компании переносят сроки реализации инвестпроектов, но уже начатые проекты не останавливаются, в том числе благодаря накопленной прибыли прошлых лет

• По предварительным данным, инвестиционная активность в 1к25 находится примерно на уровне 4к24

• В начале года экономическая активность немного замедлилась по сравнению с концом прошлого года. Это соответствует нашему февральскому прогнозу

• Экономика, скорее, идет по траектории мягкой посадки

• Индикатор разрыва выпуска – динамика инфляции, замедление инфляции может свидетельствовать о том, что разрыв выпуска уменьшается

• Важно, чтобы господдержка не приводила к перегреву, важно для господдержки выбирать сектора, которые обеспечат рост потенциала экономики

Кредитование и депозиты

• Кредитование растет темпами, близкими к нижней границе прогноза ЦБ

• Более-менее уверенно об устойчивости замедления кредитования можно будет говорить на данных второго квартала

• В последние месяцы темпы роста кредитования заметно ниже пиков прошлого года – это нельзя интерпретировать как продолжение ужесточения денежно-кредитных условий, поскольку на спрос влияет не только кредит, но и бюджет

• Соотношение депозитных ставок и ключевой ставки вернулось к норме

Внешние условия и курс

• В последние месяцы динамика экспорта была довольно стабильной, а импорт замедлился, что привело к укреплению рубля

• Ключевой зоной неопределенности являются внешние условия – их дальнейшее изменение может быть как проинфляционным (протекционизм), так и дезинфляционным (снижение геополитической напряженности, улучшение настроений на финансовых рынках)

• Мы находимся в зоне повышенной неопределенности, связанной в том числе с внешними условиями. На ожидания и настроения участников финансовых рынков влияет пересмотр их оценок в сторону возможного улучшения геополитической ситуации. Политика ЦБ строится на устойчивых тенденциях, фундаментальных факторах, твердых фактах и консервативном подходе к оценке рисков. Сохранять этот подход критически важно для уверенного возвращения инфляции к 4% в 2026 году вне зависимости от сценария развития внешних условий

• Чем ниже инфляция, тем стабильнее курс

• Нет доступных данных, которые однозначно отражали бы интерес нерезидентов к российским активам, реализации потенциального интереса мешают ограничения на движение капитала

• Чтобы курс на что-то значимо влиял, его укрепление должно быть устойчивым – пока об устойчивости говорить преждевременно

• Чтобы внешние условия изменились, они должны действительно измениться – пока это только ожидания изменения внешних условий

@xtxixty

❔Какие вопросы мы задали бы на пресс-конференции?

i) Какие опции были на столе? Обсуждался ли вопрос снижения ключевой ставки?

ii) Где в спектре жесткости относительно привычных "допускает возможность" и "будет оценивать целесообразность" сегодняшний сигнал? Раньше схожая формулировка "будет рассматривать вопрос о дальнейшем повышении ключевой ставки. Хотя это решение не предопределено" звучала от представителей ЦБ в конце ноября 2024

iii) В материалах ЦБ указывается, что укрепление рубля происходило "на фоне ожидания снижения геополитической напряженности". Как работает механизм, через который рубль укрепляется на фоне ожидания снижения геополитической напряженности? Какие особенности в данных об этом говорят?

iv) Есть ли у ЦБ суждение относительно устойчивости текущего укрепления рубля? Как это суждение соотносится с февральским прогнозом ЦБ по инфляции?

v) Как ЦБ оценивает то, что инфляция в 1к25, скорее всего, сложится ниже середины диапазона прогнозной траектории ЦБ?

vi) Будет ли Банк России пересматривать уровень нейтральной ставки в процессе подготовки ОНЕГДКП? Учтет ли ЦБ изменение страновой риск-премии?

vii) Что ЦБ может сказать про динамику кредитования, основываясь на доступных ему оперативных данных за март?

viii) Что станет критерием устойчивости снижения инфляционных ожиданий?

ix) "Профессиональные аналитики немного повысили прогнозы по инфляции на 2026 год". Насколько, по мнению ЦБ, этот пересмотр независим от пересмотра Банком России собственного прогноза по инфляции на 2025 по итогам февральского заседания до 7–8%? https://t.me/xtxixty/5048

@xtxixty

❔На что обратить внимание в пресс-релизе?

👆В таблице – изменения в основных темах с февральского заседания

💡ЦБ обновил формулировку сигнала, оставив его в области жесткости:

Банк России продолжит анализировать скорость и устойчивость снижения инфляции и инфляционных ожиданий. Если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели, Банк России рассмотрит вопрос о повышении ключевой ставки.

💡На наш взгляд, сигнал принципиально мягче не стал – ждем дополнительных уточнений и пояснений на пресс-конференции

• Список дезинфляционных рисков пополнился "улучшением внешних условий в случае снижения геополитической напряженности"

• По оценке Банка России, достигнутая жесткость денежно-кредитных условий формирует необходимые предпосылки для возвращения инфляции к цели в 2026

• Инфляционные ожидания населения и бизнеса продолжают снижаться, что в том числе связано с укреплением рубля, а аналитики немного повысили прогнозы по инфляции на 2026 – в целом ИО сохраняются на повышенном уровне, что усиливает инерцию устойчивой инфляции

• Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным, но оперативные данные и опросы предприятий говорят о более умеренном росте экономической активности в начале 2025 в сравнении с 4к24

• Рынок труда остается жестким, но появляется все больше признаков снижения напряженности

• В целом формирующиеся тенденции в динамике экономической активности создают предпосылки для постепенного возвращения экономики к сбалансированному росту

• Текущие темпы роста корпоративного кредитования в целом умеренные, но на их динамику в последние месяцы значимо повлияли повышенные бюджетные расходы

@xtxixty

⚡️Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 21.00%

Сигнал: "Банк России продолжит анализировать скорость и устойчивость снижения инфляции и инфляционных ожиданий. Если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижение цели, Банк России рассмотрит вопрос о повышении ключевой ставки"

@xtxixty

❔Чего ждать от Банка России в пятницу?

💡21.00%

❔Пора ли снижать КС?

• Правительство ограничивает кредитование госкомпаний – об этом говорил министр Решетников

• ФАС предложила крупнейшим торговым сетям присоединиться к инициативе по ограничению наценок

• Министр Силуанов предложил подключать работников к ПДС вместо повышения зарплаты

=> борьба с инфляцией не ограничивается арсеналом регулятора

=> со стороны Банка России, при прочих равных, возможно, требуются меньшие усилия по борьбе с инфляцией

Кроме того:

• ИО населения снижаются второй месяц подряд, ИО предприятий тоже => реальная ожидаемая ставка с февраля выросла

• Текущие темпы инфляции также снизились => реальная текущая ставка с февраля выросла

• Министр Решетников указал на признаки охлаждения экономики

🔙Однако вернемся в март 2024, тогда:

• Административные меры тогда широко применялись для ограничения роста цен

• Недельные принты в марте 2024 в среднем были ниже целевых уровней*, а текущие темпы инфляции за 1к24 были ниже, чем они получатся в 1к25

• ИО населения тогда снижались три месяца подряд и были ниже, чем сейчас (11.5% vs. 12.9%). ИО предприятий тоже снижались

• Структурный дефицит бюджета тогда должен был значительно сократиться с 2.7% ВВП по итогам 2023** до 0.9% ВВП в 2024

• Динамика корпоративного кредитования тогда характеризовалась ЦБ как "сдержанная"

• Рынок труда тогда был менее напряженным, чем сейчас, а разрыв выпуска – меньше

❔Чем закончился 2024 год?

💡Разгоном инфляции до 9.5% г/г

❔Чем закончится 2025 год?

💡С учетом того, что...

i) месячный рост денежных агрегатов с поправкой на сезонность остался высоким по итогам февраля, соответствовав, по нашим оценкам, ~15% SAAR

ii) индикаторы напряженности на рынке труда по итогам января остались вблизи исторически экстремальных значений

iii) миграционная политика ужесточалась в течение 2024

iv) штатная численность военнослужащих была увеличена до 1.5 млн человек, что, при прочих равных, снижает численность рабочей силы в прочих секторах

v) фактор неопределенности – урожай текущего года

vi) текущие темпы инфляции в нерегулируемых услугах в феврале приблизились к 15% SAAR – их динамика значительно более устойчива, чем в товарах

... есть ряд факторов, результирующий эффект которых может оказаться проинфляционным, а суждение об их направленности пока сформировать рано

=> ожидаем, что по итогам пятничного решения КС останется на уровне 21.00%

* Итоговая месячная оценка в марте 2024 оказалась выше той, что получалась на основе недельной статистики

** С поправкой на «перенос» расходов с 2022 на 2023 год в размере ~1,5 трлн рублей (через трансферт/профицит ПФР)

@xtxixty

Недельная инфляция: март 2024 déjà vu

Индекс цен с 11 по 17 марта вырос на 0.06% н/н

i) соответствует 0.07% с.к.* | 4% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, равна 10.2% г/г

iii) средняя и целевая инфляции за последние 7 лет для этой недели (за исключением 2022 г.) составляют 0.08% н/н

iv) немного ниже нижней границы наших ожиданий в +(0.07–0.13)% н/н

⚖️Меры базовой инфляции с прошлой недели, замедлились:

i) медианная инфляция – до 0.06% с 0.10% н/н с.к.

ii) инфляция без плодоовощей до 0.08% с 0.14% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, снизилась до 40% с 58%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, – до 77% с 81%

📉Как и неделей ранее, основной вклад в замедление индекса цен вносят электроника (в том числе на фоне укрепления курса) и плодоовощи

🎯Наш прогноз на март: +0.5% м/м | 10.2% г/г

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

❔За счет чего ралли в ОФЗ?

• Доходности ОФЗ сейчас несколько ниже, чем были в декабре 2024

💡Лишь малая часть объясняется снижением инфляционных ожиданий: с тех пор BEI из ОФЗ-ИН снизились на ~0.5-1 пп

=> заметно бóльшая часть движения = потеря ожидаемой жесткости

@xtxixty