СБЕРБАНК: ТАРГЕТ 400 РУБ./АКЦИЯ

Сбербанк остаётся одной из самых понятных историй на российском рынке с потенциальной доходностью, превышающей широкий рынок. Мой базовый сценарий – доходность с дивидендами около 100% за 2.5 года. Расчёт (слайд 2) основан на полученных дивидендах за 24, 25, 26 гг., росте капитала и «выходе» из акций при мультипликаторе PBV не ниже 1.2x (мультипликатор будет расти по мере нормализации доходностей альтернативных инструментов). Главное, чтобы ROE поддерживали >20%. Момент, о котором почти никто не говорит, заключается в том, что выход в 0 непрофильных бизнесов добавит несколько процентных пунктов в рентабельность капитала (подробнее на последнем слайде). Сижу на 60+% портфеля в Сбере и Халык Банке. Ожидаю хорошую доходность на инвестированный капитал. Да, относительно текущей цены апсайд не такой крутой, как был осенью. И риски для ROE, которые несут в себе негативные тенденции на нефтяном рынке, никуда не ушли. Выход - держать хороший запас кэша (в пару десятков+ процентных пунктов от портфеля), который в кризис сделает вам отличную доходность. У самого вне акций в данный момент около трети портфеля. С 2019 года среднегодовая доходность моего портфеля чуть выше 30% во многом благодаря тому, что были хорошие сделки (нефть, Сбер, БСП) в 2020, 2022гг., т.к. был кэш.

(ОБНОВЛЕНО)

Доходы российских нефтяных компаний стремительно сокращаются. В прошлом месяце отмечал (слайд 1) возможность снижения капитализации нефтяников на фоне падения их доходов к уровню июля 2023 года. За месяц конъюнктура ухудшилась. При сохранении параметров 50$ URALS/86 USDRUB по итогам апреля 2025 года рублёвая выручка откатится к уровню мая-июня 2023г. Нет гарантии, что цена на нефть в краткосрочной перспективе не просядет ещё больше из-за неопределенности со спросом и действий ОПЕК+, повышающих добычу сверх ранее обозначенного гайденса. В нефтяных компаниях (и не только) могут возникнуть шикарные возможности. Всё ещё держу >30 в кэше в ожидании цен, которые будут соответствовать циклу. Цена на нефть (возможность краткосрочного сильного снижения) - это то, о чем я больше всего думаю со второй половины прошлого года в контексте рисков на российском рынке. И вот уже 50$ за URALS. Долгосрочно Лукойл и Сургут-п выглядят хорошо. В моменте прогнозы на 2025 год имеют мало смысла. Необходимо в ближайшие недели понаблюдать за развитием событий (в части цены на нефть и за валютным курсом). Некоторые вещи могут произойти очень быстро. Достаточно высокая вероятность увидеть в 2025 г. просадку по EBITDA в широком спектре нефтяных имён вплоть до 20+% относительно 2024г., если в ближайшие месяцы девальвация не поправит ситуацию. Примерно в начале мая можно предметно рассмотреть сценарии.

UPD. ВОССТАНАВЛИВАЮ ПОЗИЦИЮ В ПРЕФАХ СНГ ( В ЯНВАРЕ ДО ПРОДАЖИ НА СЛУХАХ О SDN БЫЛО В 2 РАЗА БОЛЬШЕ АКЦИЙ. 09.04.25 ОКОЛО 50 ЗА ПРЕФ ДОВЁЛ ДО 10% (С 5% НА НАЧАЛО ДНЯ) ОТ ПОРТФЕЛЯ. БУДУ БРАТЬ ЕЩЁ, НИКУДА НЕ ТОРОПЛЮСЬ.

На Транснефть смотрю как на историю с потенциально одной из самых высоких доходностей (из фишек) на среднесрочном тайминге. Долгосрочно я бы сюда не смотрел. Во-первых, присутствуют риски потери до пятой части объёмов прокачки по мере реализации флагманского проекта Роснефти. Во-вторых, тарифная политика установлена на уровне прогнозной инфляции минус 0,1%. На фоне снижения объёмов добычи нефти в России и прокачки через систему Транснефти именно индексация тарифов является главным драйвером увеличения выручки в транспортном сегменте. При этом издержки растут опережающим темпом, что привело к снижению OIBDA маржи в 2024г. до 38,29%, против 46% в 2020 году. На слайде 1 я поделился своей оценкой трех сценариев (выделив базовый) по дивиденду за 2024 год. В базовом вижу 189 рублей на акцию. На втором слайде представил прогнозную финансовую модель до 2026 года с оценкой дивидендов. Также на слайде присутствует оценка потенциальной совокупной (с дивидендами) доходности в зависимости от того, под какую доходность будут торговаться акции Транснефти в 2027 году, а это уже зависит от доходности ОФЗ. Чем ниже доходность ОФЗ, тем выше оценка Транснефти и больше совокупная доходность к текущей цене. Вижу высокую вероятность на 2-3 летнем тайминге получить среднегодовую доходность >25% (сложным %). В позитивном сценарии >35%. У меня пока нет акций, смотрю на покупку от 1150 р. и ниже.

Подготовил материал с актуализацией оценки Совкомбанка. Оценка проведена с использованием модели дисконтирования дивидендов при, на мой взгляд, достаточно реалистичных предпосылках относительно рентабельности капитала и дивидендного пэйаута. Считаю, что банк будет придерживаться 25 % пэйаута в ближайшие годы, а остальное капитализировать в рост активов. Переход на 50% пэйаут ожидаю не ранее, чем при распределении прибыли за 2029 г. в 2030 году. Не рекомендую при сравнительном анализе ориентироваться на текущую дивидендную доходность. В целом, как неоднократно отмечал в прошлом, акционерная история Совкомбанка нравится. Имеем здесь позитивный исторический трек-рекорд, всё ещё невысокую долю рынка (2% от активов банковской системы). Такой ROE-ориентированный банк, как Совком, продолжит наращивать рыночную долю и расти по активам существенно быстрее, чем банковская система. Главное, чтобы был отличный ROE. Относительно активов в моменте у банка операционные расходы (персонал + прочее) составляют достаточно высокое значение. Как отмечает Совком в последнем релизе, реализация ряда инициатив позволит внести несколько процентных пунктов в рентабельность капитала. Будем наблюдать. В файле основные моменты из отчётности. Поделился видением на финансовые показатели в 2025-2026 гг. Сам в ближайшие месяцы хочу покупать от 15р. и дешевле. Сейчас в качественных историях (Сбер, Совком, БСП, Т) нет суперинтересной кризисной цены (как осенью) относительно их капитала с поправкой на долгосрочный ROE. У меня ~60% портфеля в Сбере и Халык Банке, 6% в префах СНГ, остальное в деньгах. Считаю, что деньгам на горизонте ближайших кварталов найдётся хорошее применение. Ставка, оплачивающая ожидание специальной ситуации в банках или нефтяных компаниях, приемлемая. В фокусе префы СНГ, Лукойл и Транснефть.

По Совкомбанку до вск-пн выпущу файл, в котором актуализирую оценку. Продолжаю считать акции Совкомбанка одними из самых интересных в банковском секторе в долгосрочной перспективе из-за высокой ROE ориентированности менеджмента. Но сейчас фри ланча исходя из оценки уже нет. В конце февраля продал остатки позиции (>17). Мне интересно покупать от 15 и дешевле. Супер оптимизм относительно акций некоторых банков (Сбер, Совком, Т) постепенно сходит на нет по мере роста их мультипликаторов балансовой стоимости и перспективы ухудшения ситуации в экономике. По Совкому отмечал в прошлом не раз, что при аккумулированном объёме активов на восстановлении отдачи от них в 2026 году прибыль может составить 120+ млрд рублей. Базовый взгляд сейчас такой (слайд 3). Но все модели могут быть пересмотрены в случае дальнейшей корректировки цены на нефть и общего ухудшения экономической конъюнктуры в стране.

P.S. Случайно удалил предыдущий пост по конъюнктуре на нефтяном рынке. Материал с оценкой чувствительности прибылей и дивидендов российских компаний к ценовой конъюнктуре в процессе подготовки.

По Совкомбанку до вск-пн выпущу файл, в котором актуализирую оценку. Продолжаю считать акции Совкомбанка одними из самых интересных в банковском секторе в долгосрочной перспективе из-за высокой ROE ориентированности менеджмента. Но сейчас фри ланча исходя из оценки уже нет. В конце февраля (>17 за акцию) продал остатки позиции. Мне интересно покупать от 15 и дешевле. Супер оптимизм относительно акций некоторых банков (Сбер, Совком, Т) постепенно сходит на нет по мере роста их мультипликаторов балансовой стоимости и перспективы ухудшения ситуации в экономике. По Совкому отмечал в прошлом не раз, что при аккумулированном объёме активов на восстановлении отдачи от них в 2026 году прибыль может составить 120+ млрд рублей. Базовый взгляд сейчас такой (слайд 3). Но все модели могут быть пересмотрены в случае дальнейшей корректировки цены на нефть и общего ухудшения экономической конъюнктуры в стране.

Рыночная капитализация большинства нефтяных компаний может снизиться в ближайшие месяцы вслед за снижением выручки и денежных потоков, если ценовая конъюнтура не улучшится. Укрепление рубля и снижение $ цены нефти в моменте формируют условия, при которых выручка нефтяных компаний оказывается на уровне июля 2023 года (слайд 1). На втором слайде мультипликаторы и дивидендная доходность относительно результатов 2024 года. По 2025 году базовый сценарий – снижение акционерных потоков. Давайте наберём 50 репостов данной заметки, опубликую research с прогнозом показателей (выручка, прибыль, дивиденды) 2025 г. по каждой компании с анализом чувствительности к ценовой конъюнктуре.

UPD. Репосты быстро собраны, всем спасибо. Материал подготовлю.

Начал восстанавливать позицию. Взял сегодня на 5 % портфеля (вне акций остается чуть более 30%, остальное Сбер и Халык). Данные по прибыли нефтяников ХМАО не сигнализируют о наличии негативных сюрпризов в результате Сургута. Ожидаю дивиденд на преф за 2024 год в районе 10 руб. При складывающейся ценовой конъюнктуре на нефтяном рынке (не считаю, что она существенно улучшится), не верю в текущий валютный курс на конец года и большие курсовые убытки у Сургута. Стратегически в нефтянке, исходя из подразумеваемого мною девальвационного трека, считаю префы СНГЗ одной из лучших историй. План - восстановить 20% позиции (от портфеля), но буду действовать поступательно. Хочу пониже взять основной объём (около 50 за преф до дивиденда за 24-й год).

UPD. Из случайно удаленного ниже поста добавил слайд с прогнозом (строка прибыль - относящаяся акционерам) по нефтянке 2024 в этот пост.

ПАО «Группа «Русагро» — есть ли потенциал после переезда?

Совместно с моим товарищем Арсением Шевелевым, аналитиком из банковской сферы, подготовили материал с оценкой Русагро. На слайдах представлен прогноз операционных и финансовых показателей крупнейшего агрохолдинга, проведена оценка компании с использованием DCF модели (включая анализ чувствительности оценки к ставке дисконтирования), и с использованием мультипликаторов.

Компания заслуживает внимания из-за высоких темпов роста, которые она демонстрирует: CAGR выручки с 2018 года составляет около 25%. При этом Русагро поддерживает стабильную маржу, что означает сопоставимый с выручкой рост EBITDA и операционной прибыли во временной перспективе. Прогнозная финансовая модель предполагает сохранение достаточно высоких темпов роста показателей в ближайшие 4 года за счёт наращивания выпуска в некоторых сегментах и инфляции выручки на тонну. Оценочная справедливая стоимость одной акции составляет 266 руб. с использованием 20% ставки дисконтирования и 5,8% темпом роста в пост-прогнозный период. Оценочная справедливая стоимость растёт по мере снижения ставки. В моменте по основным мультипликаторам компания торгуется с небольшим дисконтом к историческим средним показателям, возврат к ним на фоне нормализации ситуации со ставками в безриске может обеспечить дополнительную доходность.

Я акции не покупаю по текущей цене, т. к. не вижу удовлетворяющую меня потенциальную доходность. И в целом мой портфель исторически с фокусом на нефтянку и банки (с покупками в низких циклах). Возможно, при снижении цены рассмотрю возможность покупки и Русагро. За репост отдельное спасибо.

UPD. В связи с судебными разбирательствами прогнозная модель в данный момент не имеет смысла, как и оценочная стоимость.

@Altora Fundamental

Что с дивидендом на префы Сургута за 25-й год (за 24-й год жду 9,7 руб.), если в конце года будет текущий курс? В таком случае получаются отрицательные курсовые разницы, которые вычитают примерно 4 рубля в пересчёте на акцию из дивидендной базы. Ожидаю, что проценты по депозитам в 2025году превысят уровень операционной прибыли. На слайде закладываю три сценария доналоговой прибыльности нефтяного бизнеса (в зависимости от величины операционной прибыли на баррель добычи/влияние SDN санкций трудно оценить в моменте). Относительно текущего курса вижу дивидендную вилку за 25-й год в размере: 1,13 – 2,3 руб./преф. Долгосрочно считаю префы Сургутнефтегаза одной из лучших историй в нефтянке исходя из подразумеваемого мною девальвационного трека. Но в перспективе до года динамика может быть слабой. Особенно, если по валютному курсу на потенциально позитивном внешнем треке в Сургуте получатся отрицательные курсовые разницы. Сейчас в фокусе март. Если Сургут опубликует результаты за 24-й год, то это будет очень позитивно. Я пока вне позиции. Жду более интересные возможности в нефтяном секторе. Мои приоритеты – Лукойл и Сургут-п, но хочу пониже. Готов ждать несколько кварталов краткосрочное ухудшение ценовой конъюнктуры на нефтяном рынке.

По Сберу всё стабильно хорошо. Мой таргет 2025 прежний: 350-380 рублей за акцию. Оцениваю капитал Сбера с небольшой премией, исходя из долгосрочного целевого ROE (слайд 2). Есть высокая вероятность увидеть 1x+ P/BV уже в текущем году. В моменте Сбер крупнейшая позиция в портфеле (чуть более 40%).

Свежие ожидания по результатам, мультипликаторы некоторых банков, которые отслеживаю. Всё лучшее остаётся в Казахстане, несмотря на ралли в самых интересных банках – Халыке и БЦК. Ожидаемая мною доходность существенно выше стоимости капитала. Неплохие возможности есть и в России, но ожидаемая доходность ниже. «Кризисных» мультипликаторов в качественных историях не вижу. Табличку планирую периодически обновлять при изменении цен и ожиданий по финансовым показателям. В целом взгляд по российскому рынку – HOLD. Пошли новости о снижении URALS ниже 60$ на фоне расширения дисконта при общем снижении цен на нефть. Жду более интересные возможности в нефтяных компаниях. Фокус - Сургут п, но хочется дешевле.