Легендарный инвестор Howard Marks сравнил торговую войну с ковидом и кризисом 2008 года

Howard Marks – легендарный инвестор, основатель Oaktree Capital Management, крупнейшей в мире управляющей компании, специализирующейся на дефолтных (distressed) активах. Howard Marks иногда публикует в общем доступе обзоры («меморандумы») о текущей ситуации на рынках и своих наблюдениях. В апреле вышел новый меморандум “Nobody Knows (Yet Again)”, название которого отсылает к его же меморандумам “Nobody Knows” сентября 2008 года и “Nobody Knows II” марта 2020 года. Автор сравнивает торговую войну с ковидом и финансовым кризисом 2008 года, рассуждает о кризисах и создаваемых ими инвестиционных возможностях. По его мнению, момент максимального страха инвесторов часто оказывается отличным временем для покупки качественных активов по бросовым ценам.

Last week’s events remind us of the events of 2008 and the Global Financial Crisis they produced. All norms have been overthrown. The way world trade has operated for the last 80 years may be of little relevance to the future. The impact on economies and the world at large is entirely unpredictable. We’re faced with large-scale decisions, yet again there are no facts or prior experiences on which to base those decisions. Truly nobody knows, and a lot of this memo will be about things we can’t know for sure... The negative developments that make for the greatest price declines are terrifying, and they discourage buying. But, when unfavorable developments are raining down, that’s often the best time to step up.

Если говорить конкретно про текущую ситуацию, то пошлины, по его мнению, являются «голом в свои ворота» и этим похожи на Brexit (аргументация этого предельно проста и фактически является пересказом базовой экономической теории). Эффект от пошлин может быть настолько негативен, что их сохранение в первоначальной форме маловероятно.

I consider the tariff developments thus far to be what soccer fans call an “own goal” – a goal scored for the other side when a player accidentally puts the ball into his own team’s net. In this way, they’re highly analogous to Brexit, and we know how that turned out. Brexit cost the British mightily in terms of GDP, morale, and alliances, and it harmed their reputation for governance and stability. All of this damage was self-inflicted.

… if the tariffs remain as announced and retaliation leads to an all-out trade war, the economic consequences could be truly dire. But on the other hand, cooler heads (and highly negative political and stock-market reactions) could prevail, causing the tariffs to be rolled back to less harmful levels, perhaps even leading to gains for free trade.

Мы можем добавить, что технически отменить пошлины Трампа намного проще, чем Brexit: это может сделать следующий президент или – в случае резкого снижения поддержки Трампа – даже нынешний Конгресс. Фактически это уже происходит в рамках объявленной 90-дневной паузы, и торговая война Трампа со всем миром постепенно перетекает в более локальный конфликт с Китаем.

⚡️ Друзья, через 30 минут начинаем вебинар «Паника - время смелых! Свежие идеи для рынков».

Присоединяйтесь!

❗️Торговая война США и Китая – всерьез и надолго!

Чтобы понять это, достаточно посмотреть на график.
Внешнеторговый профицит Китая за период 2000-2025 вырос с 0 до $1 трлн. За это же время дефицит США ухудшился с -0,3 до -$1 трлн.
Т.е., несмотря на дисбалансы США в торговле с Европой, Канадой и т.д., все это упирается в Китай. ЕС и остальные страны, имея дефицит с Китаем, компенсируют его профицитом с США.

США пытались решить проблему дисбаланса еще в начале 2000-х. В 2005 году у них даже получилось договориться о постепенной ревальвации юаня. С 2005 по 2013 год Китай укрепил свою валюту на 27% с 8,27 до 6,06. Это способствовало стабилизации торгового профицита Китая на уровне около 200 млрд. долл. в год. (Здесь история ревальвации юаня).

В 2014 году Китай возобновил политику стимулирования экспорта и слабой валюты. С 2014 по 2024 прошло ослабление на 21% (1,7% в год) с 6,05 до 7,30. Инфляция за период 2014-2024: Китай 1,6%, США 2,8%. Таким образом, за 10 лет в реальном выражении юань девальвировался к доллару более чем на 30%, полностью компенсировав более раннее укрепление.

Но это еще не всё!
В начале 2000-х Китай использовал положительное сальдо в торговле с США для покупки американских гос. облигаций. С 2000 по 2013 год он накопил US Treasuries на 1,3 трлн. долл. Начиная с 2014 года, несмотря на рекордный рост внешнеторгового профицита он только сокращал свои запасы. Особенно быстро Китай начал сбрасывать US Treasuries в 2022 году – за последние 3 года продав более 25%. По последним данным на 31.01.2025 объем US Treasuries, принадлежащих Китаю, составил 760 млрд. долл. - минимум с 2009 года.
Вместо покупки облигаций Китай взял курс на прямые инвестиции в третьи страны.

Таким образом, Китай не только занижает курс своей валюты для ускоренного экономического роста, но и использует полученные доходы для укрепления своего влияния от Латинской Америки до Европы. Безусловно, это очень грамотная политика, но сильно подрывающая позиции США.

Возможна ли сделка между США и Китаем?
В 1980-х был прецедент, когда доллар сильно укреплялся к валютам других развитых стран (индекс DXY вырос с 1980 по начало 1985 года более чем на 80%), США совместно с Францией, Великобританией, Германией и Японией договорились о совместных интервенциях, направленных на ослабление доллара. Соглашение получило название «Plaza Accord» по месту, где было подписано (Отель Plaza в Нью-Йорке). Оно помогло вернуть курс доллара назад, сократить торговый дефицит.

На наибольшие уступки была вынуждена пойти Япония, не просто вернувшая курс в исходное соотношение, а укрепившая иену вдвое (с 250 до 125 за долл. за период 1985-1988). Такое укрепление валюты остановило японскую экспансию. После того, как в 1987 году торговый профицит Японии достиг рекордных + $97 млрд, он уже никогда больше не превышал этого уровня в реальном выражении.

Может ли Китай пойти на сделку с США и ревальвировать юань?
Вопрос в том, что США могут предложить взамен? Китайцы не столь наивны, чтобы пойти на серьезные уступки за то, что Трамп просто отменит только что введенные пошлины. В свою очередь, США так много теряют сейчас, что оставлять ситуацию как есть в обмен на обещания Китая увеличить закупки сои или нефти или небольшую ревальвацию юаня, тоже выглядит неэффективным решением.

Как в недавнем интервью заявил министр финансов США Скотт Бессант, "предыдущая система была сломанной. Её нельзя не менять". Наиболее вероятным сценарием выглядит дальнейшая эскалация отношений с Китаем и уступки в отношении других стран.

⚡️Более подробно обсудим завтра на вебинаре в 19-30 мск. Присоединяйтесь!

Как влияют "Reciprocal Tariffs” Трампа на российский бюджет?

Повышение пошлин, объявленное Трампом на прошлой неделе, привело к самому сильному с 2020 года падению цен на нефть. Стоимость марки Brent опустилась до $65 за баррель.
В марте при средней цене Brent = $72,45, среднемесячная цена российской нефти составила - $59. При сохранении дисконта и текущем курсе USD/RUB = 83, рублевая цена нефти = 4300 за баррель – минимум с начала 2021 года.

🧷 Нефтегазовые доходы бюджета РФ
В бюджете на 2025 год НГД запланированы в размере 10,9 трлн. руб., из которых базовые НГД = 9,1 трлн. руб.
Падение российской нефти до $52 при курсе доллара = 83 рубля приводят к сокращению нефтегазовых доходов бюджета до 7,8 трлн. руб. в год. (по оптимистичной оценке, пока непонятно, что с поступлениями от Газпрома?).
Таким образом, вместо пополнения ФНБ на 1,8 трлн. возникает дефицит порядка 1,3 трлн. руб./год или 110 млрд. руб. в месяц.

🧷 Ненефтегазовые доходы
Ненефтегазовые доходы согласно проекту бюджета должны вырасти в 2025 году на 18,3% до 29,3 трлн. руб. Фактический рост в 1 квартале составил 10,6%.
Дальнейшая динамика с учетом укрепления рубля и снижения цен на нефть будет хуже. Основные риски недовыполнения – ненефтегазовые доходы, связанные с импортом (вклад которых до четверти ннгд) и по налогу на прибыль (10% от ннгд).
Если в начале года на доходы от импорта повлияло затоваривание импортеров и укрепление рубля, то во втором полугодии скажется сокращение экспортных доходов (импорт всегда падает, если сильно падает экспорт).
Консервативно, можно прогнозировать замедление темпов роста ннгд до 7%.
Таким образом, недополучение ненефтегазовых доходов в 2024 году по сравнению с проектом может составить порядка 2 трлн. руб.

🧷 Расходы
Расходы в 1 квартале 2025 выросли на 24,5% гг., значительно выше плана.
Как пишет MMI, тенденция сохранилась и в начале апреля.
По проекту бюджета расходы в 2025 году должны вырасти на 5,2% с 39,4 до 41,5 трлн. при 4,5% инфляции.

С учетом динамики за первые четыре месяца и более высокой инфляции, будет хорошо, если рост расходов ограничится 10 процентами, т.е. дополнительный дефицит составит 2 трлн. руб.

В итоге, если ничего не изменится, дефицит по году может вырасти с 1,2 трлн. до 6,5 трлн. рублей. Дефицит - 3% от ВВП, с одной стороны, еще не критичен, но это будет значительно больше, чем в худшем в современной истории 2020 году (-4,1 трлн. руб.) Вряд ли российские власти хотят установить такой рекорд. Тем более, что ситуации на рынке нефти есть куда ухудшаться.

❗️Восстановление баланса требует девальвации рубля. Скорее всего, за текущим переукреплением последует девальвация к 110-120 за доллар уже в ближайшее время.

О том, как повлияет на российскую экономику рецессия в США и снижение мировых цен на нефть до $40, поговорим в этот четверг 17 апреля в 19-30 на вебинаре. Присоединяйтесь!

Может ли Google стать нерелевантным как Kodak в эпоху цифровых камер?

Монополия Google в интернет-поиске выглядела вечной до тех пор, пока не появился ChatGPT. Сразу после запуска чат-бота аналитики начали рассуждать на тему того, сможет ли ChatGPT оттянуть на себя сколь-либо существенную долю поисковых запросов. Тем не менее, на теме искусственного интеллекта акции Alphabet (материнской компании Google) росли вслед за другими технологическими компаниями, хотя и отставали от лидеров. В этом году падение акций Alphabet (еще до введения пошлин Трампом) заставило аналитиков снова отвечать на экзистенциальные вопросы о бизнесе Google.

Ben Reitzes из компании Melius сравнил Google с Kodak – лидером рынка фотографий до появления цифровых камер. По его мнению, ChatGPT настолько же меняет интернет-поиск, как цифровые камеры изменили фотографирование, а более молодое поколение будет не гуглить, а сразу спрашивать ChatGPT.

Google is losing the next generation of ‘searchers’ to ChatGPT… While Alphabet has had the “occasional good conference call” in recent years, Reitzes noted that Kodak’s management once insisted that the company could keep pace as digital cameras proliferated — through both continued demand for traditional film and a need for digital-camera users to print ever more of the photos they were taking. Kodak even had its own digital cameras. “Metaphorically speaking, OpenAI’s home page is arguably this generation’s ‘digital camera,’” he wrote. “The loyal ad buyers for Google ads are arguably the loyal ‘photofinishers’ who may prove to be fickle if the ads see diminishing returns.”

На наш взгляд, сравнение Google и Kodak очень красиво и вполне может оказаться правильным. Тем не менее, многое будет зависеть от менеджмента Alphabet: компания генерирует огромный денежный поток, который вполне достаточен для построения практически любого нового бизнеса.

В практическом плане мы не считаем акции Alphabet дешевыми даже после недавнего падения, однако это относится к большинству топовых технологических компаний, а не только к Alphabet. Самая очевидная рекомендация для инвесторов – не покупать долгосрочные (15+ лет) облигации Alphabet с текущими спредами. Ликвидные длинные бонды компании (с погашением в 2050 году) торгуются со спредом к US Treasuries около 70 bp: такая оценка явно не закладывает в цену никакие существенные риски для бизнеса Alphabet.

«Паника - время для смелых! Свежие идеи для рынков»

❗️Друзья, в четверг проводим новый вебинар по всем рынкам ❗️

Четверг, 17 апреля 2025 в 19-30 мск
Ведущие
Алексей Третьяков, Основатель & Управляющий облигациями УК Арикапитал
Пётр Салтыков, Партнер & Управляющий акциями УК Арикапитал

⚡️Что делать после новых решений Дональда Трампа

⚡️Лучший актив на лето 2025: Акции, облигации или валюта?

⚡️Результаты фондов УК Арикапитал и новая стратегия


❗️Участие в вебинаре – свободное. Регистрация не требуется.

Ждем вас по ссылкам 17 апреля в 19-30!

⚡️YouTube трансляция
⚡️ ВКонтакте

Поставьте 👍 если планируете участвовать.

На фоне распродажи инвесторы утраивают ставки в один из наиболее рискованных инструментов на глобальном рынке

Как пишет Bloomberg, ProShares UltraPro QQQ fund (тикер TQQQ) - ETF, инвестирующий с тройным плечом в индекс Nasdaq 100, на днях получил рекордные притоки средств в размере $1,5 млрд.

И это, притом, что с момента начала падения (с 19 февраля) индекс Nasdaq 100 упал на 22%, а сам ETF - на 57%!😱

На днях мы писали о том, что распродажа, произошедшая в прошлый четверг на объявлении Трампом торговых пошлин, может быть индикатором начала серьезного кризиса. С того момента многие инвестиционные банки и известные управляющие заявили о выше 50% вероятности рецессии в США.
Тем не менее, пока большинство инвесторов надеется поймать дно или, по крайней мере, заработать на отскоке.

Хотя технические индикаторы действительно указывают на глубокую перепроданность фондовых индексов (как и российского индекса Мосбиржи), что исторически давало возможность заработать в краткосрочной перспективе, фундаментально акции крупнейших технологических компаний нельзя назвать дешевыми. А вызовы, стоящие перед ними, беспрецедентны.

Большое количество недавно пришедших на фондовый рынок розничных инвесторов, верящих в то, что правило «покупай на панике» работает в 100% случаев приводит к тому, что настоящей перепроданности мы ещё не видели. Это справедливо как для глобального, так и российского рынка.

Франция хочет вести переговоры с США с позиции силы, чтобы остановить торговую войну, а не эскалировать.

Да, да, 👏 где то мы это уже слышали. 😏

https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-04-07/france-says-eu-ready-to-brandish-all-tools-in-us-trade-talks

⚡️⚡️⚡️Америка должна больше производить и меньше потреблять!

в интервью, записанному после объявления Трампом о повышении торговых пошлин, министр финансов США Скотт Бессант озвучил несколько революционных тезисов:

❗️На вопрос: «Нет ли рисков от повышения пошлин?» - Бессант заявил, система была сломана, её нужно менять. План, объявленный Трампом - лучшее, что можно было придумать, хотя он не может гарантировать, что не будет рецессии;

❗️США, скорее, будут обсуждать новую политику с руководителями корпораций, а не главами зарубежных стран.

❗️Обвал фондового рынка это небольшая проблема, учитывая то, что 12% самых богатых американцев владеют большей частью акций, а 50% вообще не имеют акций, а имеют долги;

❗️❗️Услышать из уст министра финансов заявление о том, что для устранения дисбалансов Америка должна меньше потреблять - это эпохальное событие.

Участники рынка здорово ошиблись, когда несколько месяцев назад оптимистично встречали номинацию на пост миллиардера, управляющего хедж фондом. Он, как никто другой знает, что рынкам присуща волатильность, а у инвесторов короткая память.

Через пару лет, если у США будет меньше торговый и бюджетный дефицит, а ВВП - больше, фондовые индексы будут покорять новые высоты. А пока - пристегните ремни!

Российский рынок недооценивает риски глобального экономического кризиса

Вчерашний день оказался знаменательным не только самым сильным падением американских фондовых индексов с 2020 года.

Одновременно с акциями сильно подешевела нефть (-7% до $69,8 за баррель Brent) и снизились доходности US Treasuries (-21 б.п. до 3,69% по 2-летним UST).

Все похожие эпизоды рыночного поведения (одновременное снижение S&P 500 и нефти >4%; снижение доходности 2-летних UST > 10бп) за последние 30 лет были связаны с кризисами:

❗️в марте 2020 года (в начале эпидемии коронавируса было три подобных торговых дня - 9, 16 и 20 марта);

❗️во время кризиса 2008 года (на четырех торговых сессиях в сентябре-октябре 2008 и ещё дважды в феврале и марте 2009 года);

❗️после теракта 11 сентября 2001 года.

В августе 1998 года одновременное падение S&P 500 и доходностей US Treasuries не сопровождалось снижением нефти по причине, что нефти было некуда падать - в тот момент она торговалась в районе многолетнего минимума - $12,5 за баррель.

Рецессия в США практически гарантирует дальнейшее снижение цен на нефть.

Вчерашняя железобетонная устойчивость рубля (курс ЦБ даже немного укрепился - с 84,55 до 84,38) на этом фоне выглядела, мягко говоря, странно, хотя и объяснима (небольшое количество активных инвесторов уже купило валюту, импортёрам не на что покупать - нужно избавляться от запасов, иностранцев на рынке нет).

Отсутствие эффективного рынка сейчас означает, что реакция будет более жесткой потом.

При текущей цене нефти курс USD/RUB должен вырасти до 95-100.
Если нефть уйдёт ещё ниже, доллар дороже 100 рублей гарантирован.

Мы открываем валютные позиции в фондах в качестве страховки от дальнейшего снижения акций и рублевых облигаций.

Пошлины могут сделать Трампа худшим президентом в истории США

Объявленные Трампом вчера ночью пошлины на импорт в США выглядят как game changer для мировой экономики и для самих США. Это ухудшит перспективы экономического роста во всем мире, а в США - еще и повысит цены, создавая эффект стагфляции. Пострадают компании со сложными производственными цепочками, которые больше других выиграли от глобализации: в первую очередь, это крупнейшие американские компании, особенно технологические. В последние годы рынки прайсили американские акции дороже остальных, отражая более быстрый рост и меньшие риски в США: American exceptionalism по факту стал популярнейшей инвестиционной стратегией. Сейчас это может развернуться: американские компании - в отличие от конкурентов из других стран - не смогут пользоваться преимуществами глобализации и поэтому не заслуживают премии к аналогам из других развитых стран (возможно, наоборот должен быть некоторый дисконт). Для американских индексов это может стать началом длинного медвежьего тренда.

Стагфляция в экономике и падение акций заставят экспертов переосмыслить отношение к Трампу, а резкий рост цен на импорт ударит по популярности Трампа среди широких слоев населения. Крайняя некомпетентность Трампа в экономике и непонимание самых базовых экономических концепций станут основной причиной сильного ухудшения экономической ситуации в глазах большинства населения. Трамп может войти в историю как худший президент США.

Инвесторам можно рекомендовать только не пытаться ловить дно в американских индексах. Особенно уязвимыми являются акции Apple, которая лучше других преуспела в создании сложных производственных цепочек и выглядит возможной целью для ответных мер других стран. Относительно защитными являются европейские нециклические акции (фарма и тд), а раньше других могут восстановиться акции горнодобывающих компаний и в целом сырьевые активы - масштабное стимулирование в Китае становится темой ближайшего будущего.

https://www.cnbc.com/2025/04/02/-apple-leads-drop-in-tech-stocks-after-trump-tariff-announcement.html

Акции золотодобывающих компаний слишком сильно отстали от золота

Эпическое ралли золота к уровням выше $3000 пока не привело к сравнимому росту акций золотодобывающих компаний. GDX (VanEck Gold Miners ETF), крупнейший из соответствующих ETF, сейчас торгуется примерно на 10% выше максимумов 2020 года и почти на 30% ниже максимумов 2011 года. Отставание акций золотодобывающих компаний от золота имеет фундаментальные причины: добыча золота – капиталоемкий бизнес, который часто осуществляется в высокорискованных странах, однако сейчас разница в динамике золота и акций стала слишком экстремальной. Аналитики Citigroup в недавнем обзоре даже рекомендовали производителям золота хеджироваться через долгосрочные фьючерсы и опционы, чтобы защитить текущую – и необычно высокую – маржинальность бизнеса. На наш взгляд, скромная динамика акций золотодобывающих компаний несмотря на впечатляющее ралли золота отражает общий пессимизм инвесторов по отношению к сырьевым активам.

Даже само золото пока не является слишком популярным среди инвесторов, если судить по размеру ETF. Напомним, 12-13 лет назад GLD (SPDR® Gold Shares ETF), крупнейший ETF на золото, по размеру был сравним со SPY (SPDR® S&P 500® ETF Trust), крупнейшим ETF на S&P 500, а сейчас GLD меньше SPY более чем в 6 раз (и это несмотря на то, что активы SPY росли медленнее, чем у конкурирующих ETF). GDX с его активами в $15 млрд сейчас выглядит совсем небольшим по сравнению с ETF на американские акции: его размер примерно соответствует не самым популярным нишевым стратегиям вроде MTUM (iShares MSCI USA Momentum Factor ETF).

Mid-week just under record gold prices, the combined gold-bullion holdings of the dominant GLD and IAU gold ETFs were worth $131.4b. Yet the total market capitalization of all S&P 500 stocks ran $51,421.6b. That implies a trivial gold allocation of just 0.26%! American stock investors have barely even started chasing gold yet, their huge capital inflows are still coming. A reallocation even to 1% or 2% will take years, - пишет колумнист Investing.com (в целом статья достаточно спорная, нам в этой статье нравятся только выводы и отдельные аргументы).

Несмотря на недавний сильный рост, GDX все еще выглядит интересно для средне- и долгосрочных инвесторов. Также можно обратить внимание на крупнейшие компоненты GDX – например, сильно отставшие даже от GDX акции Barrick Gold Corporation (крупная канадская компания, торгуется на американских биржах под тикером GOLD).

https://www.investing.com/analysis/why-gold-stocks-could-soar-this-spring-seasonality-record-profits-and-breakouts-200658851

Увольнение Джерома Пауэлла может стать самым сильным потрясением для рынков,

превосходящим такие инициативы Дональда Трампа, как пошлины против торговых партнеров США или аннексия Гренландии. О серьезности угрозы на днях заявила Элизабет Уоррен, один из лидеров демократов в Сенате.

За что Трамп хочет уволить главу ФРС?
Трамп давно настаивает на снижении ключевой процентной ставки ФРС для того, чтобы стимулировать экономический рост в США и сократить бюджетные расходы по обслуживанию гос. долга. Однако Джером Пауэлл не только не прислушался к рекомендации президента, но и заявил, что в условиях повышения неопределенности (что недалеко от действительности) ФРС будет действовать более осторожно. Если в сентябре прошлого года инвесторы верили в снижение ставки ФРС к концу 2025 года ниже, чем до 3%, то текущие ожидания – максимум два снижения ставки до 3,75%.

В первые месяцы правления Трамп сконцентрировался на торговых пошлинах. На следующей неделе 2 апреля будут введены 25% пошлины на импортные автомобили из Европы и других стран-союзников. Похоже, что торговые войны отнимают все время и внимание его команды, не давая пока переключиться на ФРС.

Как повлияет увольнение Пауэлла на рынки?
Скорее всего, краткосрочное влияние будет положительным. Резкое смягчение монетарной политики ФРС может сработать как допинг: короткие облигации и акции вырастут.

❗️Самое главное – девальвация доллара поможет решить проблему внешнеторгового дефицита гораздо эффективнее, чем пошлины и станет лучшим стимулом для американской промышленности.
Ускорение экономического роста и ослабление доллара благотворно повлияют на нефть и другие commodities.

Как реагировать на данные риски и возможности российским инвесторам?
Делать ставку на рост нефти, пожалуй, преждевременно.
Лучший актив, который выиграет от смягчения монетарной политики ФРС и не проиграет при сохранении статус-кво – китайский юань. Китайские власти не уступили рыночному давлению в 2023-2024 гг., защитив уровень 7,3 юаня за доллар. Трамп уже повысил пошлины на китайский импорт, что также не привело к девальвации юаня.
Дополнительные факторы в пользу юаневых активов для российского инвестора:
✔️ Заниженный курс юаня (7,30 - 7,35) по отношению к глобальному курсу CNH/USD (7,27).
✔️ Более высокие доходности по юаневым облигациям российских эмитентов. Ставки купонов в первичных размещениях надежных эмитентов в этом году в юанях - 10-10,8%, в долларах – 7,5-8,0%.

В облигационных фондах в течение марта мы постепенно сокращали долю рублевых активов и покупали в ходе первичных размещений новые выпуски, номинированные в юанях.

3000 пунктов

Индекс акций Мосбиржи вернулся на уровень, предшествующий звонку между Владимиром Путиным и Дональдом Трампом, -10% по сравнению с февральским пиком.

На протяжении всего марта мы считали, что участники рынка избыточно оптимистичны и находились в защитной позиции по акциям с долей ~75% в фонде акций "Харизматичные идеи" и ~30% в смешанном фонде "Рублевые сбережения".

10% коррекция, о высокой вероятности которой мы писали по итогам февраля, возвращает оценку российских акций на уровень конца прошлого года, те существенно повышает их привлекательность. Сильное укрепление рубля, безусловно, давит на акции экспортно-ориентированных компаний, но если предположить что в дальнейшем курс отечественной валюты снизится (как этого ожидает подавляющее большинство), то это способно подстегнуть положительную динамику рублевого индекса.

С технической точки зрения на индексе Мосбиржи произошло закрытие "гэпа" от 12 февраля этого года, потенциал дальнейшего падения становится очень ограниченным.

Единственным крупным, но краткосрочным риском для котировок российских акций видим в технических продажах российских приобретателей акций у нерезидентов по разрешению Президента от 17 марта этого года. И даже если конечный покупатель будет продавать часть из полученных акций для оплаты приобретения, данный навес будет скорее всего будет реализован в короткое время.

Впервые с декабря возвращаемся к увеличению позиций в российских акциях.

Петр Салтыков, Алексей Третьяков

Стратегия на валютном и облигационном рынке. Практические советы российским инвесторам

Обсудили с Иваном Шлыгиным текущую стратегию мультивалютного фонда облигаций «Чистые деньги», в котором мы активно управляем валютной структурой и выбираем лучшие (на наш взгляд) облигационные выпуски из всего спектра инструментов, представленных на российском рынке.
⚡️С начала года Фонд заработал +23% в долларовом выражении.

Валютная стратегия
🧷 При курсе USD/RUB < 85 рубль в зоне «переукрепленности», но это не значит, что нужно бежать, покупать валюту. Пока действие факторов, приведших к укреплению (сокращение импорта, размещения номинированных в иностранной валюте облигаций, приток средств нерезидентов) сохраняется, российская валюта может расти дальше.

🧷 Фьючерсный курс доллара, отражающий разницу в % ставках, на конец года составляет ~98 рублей. Это значит, что даже при высокой уверенности в том, что во втором полугодии рубль девальвируется, заработать на этом не факт, что удастся.

🧷 В данный момент наша валютная стратегия – нейтральная. Мы сократили долю рублевых активов с 70%+ до 20-25% и продолжим сокращать по мере укрепления рубля.
Но спекулятивно покупать валюту не планируем, по крайней мере, пока рубль не укрепится до 75-80 (о такой возможности мы писали в феврале).

К пересмотру целевых курсов может привести существенное изменение цен на нефть или снижение ключевой ставки Банка России.

Стратегия на облигационном рынке
С учетом того, что в феврале и марте мы перекладывались из рублевых в валютные облигации мы активно участвовали в большинстве первичных размещений (Акрон, Евраз, Металлоинвест, Сибур, Фосагро, Черкизово), прошедших в 2025 году.

⚡️Наибольший интерес представляют, на наш взгляд, юаневые размещения. При размещении эмитенты предлагают купонную доходность 10-10,8%, что с учетом ежемесячных выплат транслируется в эффективную доходность 10,4-11,3% - значительно выше, чем на вторичном рынке (8-9% годовых).
Риск ослабления юаня к доллару нивелируется более высокой доходностью.

Кроме того, стоит учитывать, что на глобальном рынке юаневые % ставки ниже, чем долларовые. Например, доходность 2-летних китайских облигаций – 1,5%, а долларовых US Treasuries – 4,0% годовых. В случае снятия санкций, валютные доходности на российском рынке будут выравниваться с глобальными, что обеспечит юаневым облигациям дополнительный ценовой рост. Например, последний из размещавшихся выпусков - ЧеркизБ2P1 (Черкизово, рейтинг АА) при выравнивании доходностей с глобальным рынком может подорожать до 116% от номинала (что будет соответствовать доходности к погашению 2,5% годовых).

Банковские субординированные выпуски валютных облигаций
Помните о нашей топ инвестиционной идее прошлого года – «вечных» субордах ВТБ?
⚡️ С начала года выпуск ВТБСУБ1-1 вырос более чем на 70% (с 37,7% до 65% от номинала). С учетом купона совокупный доход составил >75%. Даже после роста по цене 65% выпуск выглядит интересным. В следующем году эмитент должен будет либо погасить его по номиналу, либо повысить ставку купона в соответствие с уровнем доходности US Treasuries (на текущий момент прогноз купона – 8,3% годовых).

Банк России ограничил выпуск новых субординированных банковских облигаций, поэтому их объем будет сокращаться, а премия по доходности сближаться с обычными облигациями.

Мы продолжаем держать в портфелях фондов субординированные облигации ВТБ, Газпромбанка и Альфа-Банка.

Снижение американских индексов продемонстрировало преимущества диверсификации

В этом году впервые за длительное время американский рынок акций показывает динамику хуже других активов: в отличие от S&P 500, и американские облигации, и акции других стран в плюсе с начала года. Главными звездами стали акции Китая и Европы и золото, прибавившие по 15-20% с начала года. Американские фондовые индексы тянут вниз крупнейшие технологические бумаги, однако проблема не только в завышенной оценке Magnificent 7: американские small caps с начала года были даже слабее, чем Nasdaq 100.

Вероятно, истинная причина слабости американских акций в том, что они не только overvalued, но и overowned: доля акций в активах американцев близка к рекорду, а в других странах инвесторов в акции Apple и Tesla часто больше, чем инвесторов в топовые локальные бумаги.

Слабость S&P 500 заставила экспертов вспомнить про преимущества диверсификации: в этом практически любой диверсифицированный портфель показывает динамику лучше, чем S&P 500. На рынке заговорили об окончании “bear market in diversification.”

На наш взгляд, объем денег, сосредоточенный в американских акциях, настолько огромен по сравнению с другими рынками, что наметившийся тренд на переток из американских акций в другие активы может продолжаться много лет. Главный совет для инвесторов - не пытаться искать дно в топовых американских технологических акциях. Это не означает, что в США нельзя найти интересные акции: они наверняка есть, просто их меньше и найти их может быть сложнее, чем на других рынках.

https://finance.yahoo.com/news/wall-street-bear-market-diversification-204211957.html

Citibank о нефти и золоте

В прошлом году Ситибанк оказался единственным крупным банком, точно спрогнозировавшем ралли в золоте и падение цен на нефть (о его прогнозах по нефти и золоту мы писали в прошлом году). На днях аналитики выпустили новый большой ежеквартальный обзор по Commodities, в котором много интересного:

Золото
После того, как золото достигло исторического максимума $3000 за унцию, что соответствовало прогнозу Сити, банк поднял краткосрочный прогноз до $3200, но предупреждает о приближении пика в драгоценном металле. ❗️После финального взлета к $3200, начнется снижение до $2900 к концу 2025 года и $2700 к концу 2026 года.

Текущий ажиотажный спрос усиливается неопределенностью по поводу тарифов (американские покупатели запасаются физическим металлом, чтобы избежать повышения импортных пошлин, однако Сити считает, что на золото торговые войны не распространятся).
Еще одно доказательство «перегрева» в золоте – аномально высокие форвардные цены. 5-летний форвардный контракт на золото торгуется по $3600, давая возможность золотодобытчикам зафиксировать аномально высокую маржу. Такая аномалия нехарактерна для других сырьевых активов, и раньше не наблюдалась в золоте.

К финальному скачку цен может привести спрос со стороны ETF, бывших продавцами 4 года подряд с 2021 по 2024гг., в результате чего портфельные инвестиции в золоте находятся на очень низком уровне.
Факторы долгосрочного снижения цен на золото – рост добычи и вторичной переработки (после двух лет стагнации, Сити ждет в 2025 году рост на 5%), а также сокращение спроса самого важного потребителя - ювелирной отрасли (после падения на 8,5% в 2024 году, Сити ждет сокращение еще на 13% в 2025 году).

Нефть
Вердикт Сити: «2025 looks bearish in most scenarios, with trade wars, OPEC+ now adding supply, and White House targeting lower oil prices».
В 2024 году благодаря добровольным ограничениям ОПЕК+, спрос и предложение были сбалансированы, но после 1 апреля увеличение поставок приведет к избытку нефти на уровне 0,6 млн. баррелей в день. Для того, чтобы где-то хранить этот избыток, спотовые цены должны быть ниже форвадных. Но сейчас при спотовой цене Brent = $72, годовой форвард котируется по $68 – хранение нефти бессмысленно. Чтобы обеспечить хотя бы 5% доходность спотовые цены должны опуститься до $64,60 минус издержки.

Собственно это и прогнозирует Ситибанк – плавное снижение на протяжении всего 2025 года до $68 к концу 2 квартала, $63 – третьего и $60 – в конце 2025 года.
Снижение цены нефти ниже $60 за Brent может привести к сокращению сланцевой нефтедобычи, поэтому в базовом сценарии Ситибанк считает этот уровень устойчивым. Однако команда Дональда Трампа может поддержать отрасль, если это произойдет, цены уйдут еще ниже.

Базовый прогноз Ситибанка учитывает рост мирового спроса на нефть по 0,9 млн. баррелей в день в 2025 и 2026 году благодаря росту потребления в Азии, прежде всего в Индии. Но потребление нефти Китаем после сокращения на 0,1 млн. баррелей/день в 2024 году дополнительно сократится на 0,2 млн. баррелей в день в 2025 году в результате электрофикации автопарка.

❗️В 2025 году больше половины новых автомобилей в Китае будут электромобилями или гибридами, а в 2026 году их доля достигент 70%.

На фоне торговых войн, переключения внимания с эко-повестки переход на электромобили в США и Европе в 2025-2026 будет медленным. В обновленном прогнозе Ситибанк прогнозирует EV Penetration Rates по США 10-11% и 21-25% для Европы. Благодаря этому общее потребление нефти в этих регионах пока сохранится на текущем уровне.

Доля электромобилей в остальных регионах начнет стремительный рост с крайне низкой базы 1-2% и начнет сказываться на потреблении нефти лишь в отдаленной перспективе (после 2030 года).

Апокалипсис отодвигается благодаря замедлению энергоперехода, но $60 за Brent - не самый лучший сценарий для российских активов и рубля. Возможно, рынки уже потребили всю порцию оптимизма, приготовленную на 2025 год:)

Переукрепление рубля может потребовать снижения ставки ЦБ уже на ближайшем заседании 21 марта.

Несмотря на риторику, текущий курс национальной валюты не может не беспокоить власти, особенно на фоне падения цен на нефть. Поэтому вероятность повышения ставки 21 марта близка к нулю.

Формально Банк России не таргетирует курс рубля, но чрезмерно резкое укрепление рубля может навредить процессу устойчивого снижения инфляции, потому, что может подменить его нездоровой дефляцией с последующим новым скачком валютных курсов (возможно, до новых максимумов) и инфляции.

Наиболее вероятным сценарием для заседания 21 марта выглядит предупредительное снижение ставки до 19-20%, с комментарием, что дальнейшее изменение ставки будет зависеть от снижения инфляции и темпов кредитования.
Вероятность такого события при курсе USD/RUB = 85 можно оценить в 50%, и 75%, если рубль к заседанию успеет укрепиться до 80 за $.

Можно ли инвесторам на этом заработать?

По большому счету рынок уже проявил эффективность и заложил это в ценах, и для того, чтобы заработать, покупать рублевые облигации нужно было раньше.

Для спекулятивных инвесторов останутся привлекательными долгосрочные ОФЗ. С точки зрения долгосрочного инвестора более предпочтительны инфляционные ОФЗ и отдельные долгосрочные корпоративные облигации.

02/2025 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц

В декабре мы были оптимистами в отношении перспектив российского рынка в 2025 году. Спустя два месяца, кажется, самые оптимистичные ожидания уже реализованы. Российские акции, облигации и валюта продемонстрировали впечатляющее ралли.

Продолжающийся рост в ответ на каждую позитивную геополитическую новость, выглядит несколько иррационально. Спустя 3 года все убедились, что война оказывает не такое существенное влияние на экономику и финансовые показатели компаний, как казалось вначале. Также и сейчас – окончание конфликта (если оно действительно произойдет, что не факт) не увеличит автоматически стоимость российских активов. В то же время наблюдаемое падение цен на нефть практически полностью игнорируется участниками рынка, хотя является одним из важнейших фундаментальных факторов.

На этом фоне в феврале мы уменьшали риски в портфелях фондов, допуская, что по инерции рост может продолжаться дальше, и нам важно оправдать ожидания пайщиков на участие в этом росте.

Фонд российских акций «Харизматичные идеи»

Февраль +8,5%
с начала года +12,8%
за год +19,4%

Мы продолжили держать немного меньшую долю акций, около 85-90%. Недовес на фоне мощного роста на новостях о переговорах между Россией и США сумели компенсировать за счет удачных приобретений облигаций на первичных размещениях.

Ожидания на март 2025 год:
Сильный рост на новостях о переговорах привел рынок к уровням марта прошлого года. При этом процентные ставки с тех пор сильно выросли. Это все бьет по оценке акций, и можно сказать что сейчас «надежды» в рынке стало гораздо больше «реальности».
Это заставляет задуматься – хватит ли хороших новостей, чтобы удержать рынок от падения до того момента, когда реальность приблизится к ожиданиям? Пока текущее ощущение состоит в том, что в марте можно увидеть коррекцию к февральскому росту, после чего уже рынок пойдет вверх уже «по-настоящему».
Анализ осложняется непредсказуемостью геополитических событий: Трамп и его администрация делают множество противоречивых замечаний, и в любой момент могут последовать как благоприятные новости (например, начало реальных переговоров о завершении конфликта), так и введение новых сильных санкций и более активное участие США в нем.

Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки»

Февраль -3,4%
с начала года -1,7%
за год +10,4%

$ Февраль +7,9%
$ с начала года +12,7%
$ за год +15,7%

На фоне мощнейшего укрепления рубля (курс USD/RUB снизился на 10,5% с 98,01 до 87,70) фонд валютных облигаций показал отрицательную рублевую доходность и отличный прирост в долларовом выражении +7,9% за месяц!

Такой динамике способствовали 3 фактора:
1️⃣спекулятивная рублевая позиция. По мере укрепления рубля мы постепенно её сокращали, за февраль уменьшив с 19% до 14%. Несмотря на то, что рубль вошел в зону "переукрепления", считаем, пока не стоит вставать против тренда.
2️⃣Реализация инвестиционных идей. Например, "вечный" выпуск облигациях ВТБСУБ1-1 в феврале вырос на 27%, и при цене 59% от номинала остается привлекательным.
3️⃣ В феврале мы проучаствовали в размещениях валютных облигаций (Фосагро, Сибур и Металлоинвест), выросших по сравнению с ценами покупки в среднем на 5%.
В марте также планируем участвовать в первичных размещениях под валютную доходность >10% годовых, сокращая позицию в рублевых и менее доходных валютных облигациях портфеля.


Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Рублевые сбережения»

Февраль +5,3%
с начала года +9,1%
за год +16,9%

Несмотря на увеличение защитной позиции Фонда (доля акций в феврале сократилась с 40% до 34%), Фонд заработал практически как бенчмарк (5,3% против 5,7%) благодаря активному участию в первичных размещениях облигаций.

В март вошли с диверсифицированным портфелем, в котором есть и идейные длинные рублевые облигации (например, ВТБСУБТ2-1), и флоутеры (11% от портфеля), инфляционные ОФЗ (13,5%), в конце февраля открыли спекулятивную позицию в длинных обычных ОФЗ (10,5%).

Алексей Третьяков, Петр Салтыков

Перевооружение Германии — начало возрождения Европы?

Ключевой новостью этой недели стало объявление об экстраординарном увеличении военных расходов в Германии и фактическом отказе от лимита на госдолг. Правительство анонсировало исключение большей части оборонного бюджета из лимита госдолга и инвестиции в инфраструктуру на 500 млрд евро. Германия с ее мощной экономикой, которая после 2 мировой войны имела очень ограниченные военные возможности, вооружается и имеет все шансы снова стать первоклассной военной державой. Сопутствующее этому фискальное стимулирование экономики, скорее всего, будет очень проинфляционным, хотя краткосрочно позитивным для экономического роста в Германии и в целом в Европе.

Самое интересное - насколько сильно рынок отреагировал на эти новости. Рост доходностей 10-летних немецких облигаций стал максимальным за день с падения Берлинской стены!

The yield on the nation’s 10-year bonds was set for its biggest jump since March 1990, up 25 basis points, after chancellor-in-waiting Friedrich Merz outlined a sweeping fiscal overhaul late on Tuesday. The last time benchmark bond yields surged so much, West Germany and East Germany were about to reunify following the collapse of the Soviet Union.

Долларовая дюрация на ближайшие несколько лет выглядит привлекательнее, чем дюрация в евро.

https://www.investing.com/news/stock-market-news/german-bonds-encounter-worst-day-since-berlin-wall-fall-due-to-massive-spending-plan-93CH-3909775

MMI более подробно, чем грозит случившееся падение цен на нефть.

С точки зрения управляющего активами, когда рынок оценивает сильно оптимистичнее ситуацию, которая развивается по худшему сценарию, создаются интересные инвестиционные возможности

Нефть Brent пробила вниз $70 и ушла на 3-летний минимум

на фоне планов Дональда Трампа вводить торговые пошлины на товары крупнейших партнеров США.

Дополнительные факторы слабости нефти:

🧷 давление того же Трампа на страны ОПЕК с целью увеличения поставок «черного золота». На днях ОПЕК+ подтвердил начало увеличения с 1 апреля 2025 года;

🧷 активный рост продаж электромобилей.
Впервые за много лет темпы роста продаж в Европе (+18% в январе) выше, чем в Китае (+11%).

В NEV (New Energy Vehicle) много категорий. Возможно, о темпах электрификации проще судить от обратного - рассматривая сокращение доли традиционных ДВС. Так вот - согласно отчету ACEA, в январе продажи авто с бензиновыми и дизельными двигателями в ЕС упали на 19% и 27% соответственно.
❗️Доля авто с ДВС составила всего 39%!
После замедления в 2024 году, EV возвращаются в моду и, похоже, начинают более существенно влиять на нефтяной спрос.

Российский рынок пока не реагирует на новости по нефти
по всей видимости потому, что продолжает переваривать продажи валютной выручки от высоких январских цен на нефть + размещения валютных облигаций российскими эмитентами, идущие рекордными темпами за всю историю рынка, создают эффект аналогичный притоку западных инвестиций.

❗️Падение нефти такого масштаба - однозначный негатив, который скажется с лагом 1-2 месяца.

Сначала развернется валютный курс (цене $60 за баррель российской нефти соответствует курс доллара выше ₽100), а затем может вновь (после замедления в марте-апреле) ускориться инфляция.
Из предосторожности мы закрыли позицию в долгосрочных ОФЗ и ускоряем сокращение рублевой позиции в валютных облигационных фондах.

Международные хедж-фонды охотятся на российские активы

Bloomberg опубликовал статью о том, что потепление в отношениях между США и РФ, перспективы перемирия и смягчения санкций заставили глобальных трейдеров искать активы, на которых можно отыграть эту тему. Доступ к локальному рынку РФ закрыт для большинства международных фондов, поэтому они ищут различные связанные активы, доступные для торговли. Это привело к росту акций Русала в Гонконге и Райффайзен банка в Вене, казахстанской валюты и т.д.

With speculation swirling that the US easing of Russian sanctions is perhaps just weeks away, investors are rushing to buy assets with any link to Moscow. They’re turning to the Hong Kong market and snapping up shares listed there of United Co. Rusal International PJSC, the Moscow-based aluminum giant, at such a fast clip the price has jumped more than 50% this month. In Vienna, they’ve bid up shares of Raiffeisen Bank International AG, an Austrian bank with a Moscow-based subsidiary, by 35% this year; and in Budapest, they’ve sent OTP Bank Nyrt, which still has operations in Russia, up 10%. It’s the same in currency markets. Kazakhstan, a major Russian trading partner, has seen the tenge strengthen about 4% this month, one of the biggest increases among currencies around the world.

Новостной поток по теме возможного перемирия постоянно меняется, но мы можем отметить несколько менее очевидных идей для отыгрывания этой темы. Они не упомянуты в статье Bloomberg и доступны для торговли на глобальном рынке.

Акции и американские депозитарные расписки BP plc. Даже без учета перемирия BP – качественный актив по очень низкой цене, а недавнее появление инвестора-активиста может стать катализатором для позитивных изменений в оценке компании. Смягчение санкций может позволить BP получить хотя бы часть ее инвестиций в Роснефть, что составляет до 20% текущей стоимости акций BP. Аналитики JP Morgan недавно повысили рекомендацию по BP из-за того, что стали учитывать инвестиции в Роснефть с дисконтом 50%.

When assessing legacy Russia exposure amongst EU Oils, BP stands out for its 19.75% stake in Rosneft (written down and deconsolidated in 2022). Taking the pre- Russia/Ukraine book value and allowing for past divs potentially receivable, we estimate 50% risked value at $9bn or 10% of BP’s mkt cap.

Депозитарные расписки Kaspi.kz. Торгуемые в США расписки Каспи, который благодаря своему размеру и фокусу на ритейл является прокси на всю экономику Казахстана, имеют огромный дисконт по мультипликаторам к аналогам на emerging markets (таким как бразильский Nubank или Tinkoff до конфликта в Украине) и могут выиграть от сокращения геополитических рисков в регионе.

Акции UniCredit S.p.A. Сильно выросшие с 2022 года бумаги выглядят дороговато по меркам низко оцененных европейских банков, однако вряд ли учитывают в текущей цене российский бизнес.

Как эпическая перепалка Зеленского с Трампом повлияет на российский рынок?

Очевидно, что в пятницу в Белом доме произошло историческое событие, не очень хорошее для Украины, но это не означает автоматического позитива для России.

Конфликт на Украине может затянуться. В лучшем случае американцы начнут работать над планом выборов, чтобы возобновить переговоры с новым президентом Украины. В худшем, потеряют интерес к дальнейшему решению проблемы, которая к тому же, может быть преподнесена местным избирателям как решенная, коль скоро США перестанут тратить средства на поддержку Украины.

Это означает продолжение боевых действий и низкую вероятность снятия санкций в обозримой перспективе.

С другой стороны, диалог между США и Россией может позволить начать улучшение отношений и в условиях конфликта. Результатом может стать возобновление воздушного сообщения и возврат крупных американских корпораций на российский рынок.

Возвращение в Россию Coca-Cola или другой подобной корпорации может дать сигнал западным портфельным инвесторам.

Так что бум зарубежных инвестиций, о котором мы говорили ещё в декабре 2024, становится все более реальным.

Какие активы выглядят привлекательнее после последних новостей?


⚡️⚡️Конечно, рубль! Независимо от цели и формата любому зарубежному инвестору в первую очередь нужно будет конвертировать валюту в рубли.
Кроме того, как мы писали, покупка рубля через производные инструменты не нарушает санкции и наиболее просто реализуется.

⚡️ОФЗ и долгосрочные облигации
Даже если иностранцы не будут непосредственно покупать ОФЗ, укрепление рубля это дезинфляционный фактор. Советник главы Банка России Кирилл Тремасов сегодня сказал, что ЦБ уже в марте может рассмотреть снижение ставки.

❗️для акций затягивание конфликта - очевидный минус. После бурного роста индекса Мосбиржи, в текущих котировках уже заложено, по крайней мере, завершение горячей фазы войны. И без дополнительного позитива на фондовом рынке может продолжиться коррекция или боковой тренд.

Дезинфляционный кит уже в пути!

Участники рынка вчера расстроились из-за недельных данных по инфляции.
Ускорение недельного роста цен с 0,17% до 0,23% спровоцировало падение долгосрочных ОФЗ более чем на 1%.

На самом деле, инвесторам (а также коллегам из MMI) не стоит расстраиваться - исторически максимальный эффект изменения валютного курса и годовой инфляцией проявляется только через 2-3 месяца.

Если более детально разобрать, как проявлялись сильные скачки рубля за последние 20 лет, то можно заметить асимметричность: сильная девальвация выливается практически сразу в ускорение инфляции, в то время как укрепление рубля замедляет инфляцию опять же с лагом в 2-3 месяца, и то, если это настоящее укрепление, а не восстановление после падения.

Выводы
Январское укрепление рубля не идет в счет, поскольку оно было просто восстановительной коррекцией после осеннего обвала.
А вот февральское укрепление точно внесет вклад в замедление инфляции в апреле-мае, если рубль не откатится назад за это время.

❗️С учетом того, что Банк России ожидал замедление инфляции, начиная с апреля вследствие ужесточения условий кредитования, ещё до того, как рубль начал свое стремительное ралли, может получиться не просто замедление, а дезинфляционный шок.

Скорее всего, это создаст позитивный фон для роста котировок долгосрочных ОФЗ, хотя этот рост может оказаться спекулятивным и не устойчивым, все процессы могут развернуться в обратную сторону во втором полугодии 2025 года.

Ралли китайских технологических компаний меняет глобальный инвестиционный ландшафт

Основное событие этого года на глобальном рынке – взлет китайских технологических акций. Совпало все: и низкая начальная оценка бумаг, и усиление монетарного стимулирования экономики, и изменение позиции правительства. Встреча Си Цзиньпина с руководителями крупнейших технологических компаний показала, насколько радикально поменялось отношение к частному бизнесу. Напомним, именно атака регуляторов на Alibaba и другие компании сигнализировала начало длинного медвежьего рынка в этих бумагах: отмена IPO Ant в ноябре 2020 года всего за 48 часов до начала размещения акций стала шоком для инвесторов.

Chinese technology shares have been on a tear in recent weeks as local AI startup DeepSeek’s breakthrough prompted investors to re-evaluate the nation’s leading internet companies. The Hang Seng Tech Index entered a bull market earlier this month on enthusiasm over DeepSeek’s AI model. More recently, President Xi Jinping’s meeting with Alibaba founder Jack Ma and other tech executives spurred interpretations that Beijing is taking a more conciliatory tone in fostering the sector’s development.

Ралли в Китае резко контрастирует с невнятной динамикой американских индексов и топовых технологических акций в этом году. S&P 500 выдохся после огромного роста в 2023-2024 и впервые за длительное время отстает от европейских акций, которые поддерживаются надеждами на перемирие между Украиной и РФ. Акции Nvidia по пятничному закрытию в нуле с начала года.

Все это заставляет переосмыслить глобальный инвестиционный ландшафт. Как мы уже писали «американская исключительность» (American exceptionalism) стала слишком дорогой и, что еще важнее, слишком хорошо представленной в портфелях большинства инвестором. Ралли Китая на новостях о DeepSeek может быть сигналом окончания American exceptionalism. На наш взгляд, инвесторам имеет смысл выходить из американских акций в пользу глобальных. В более краткосрочном плане можно обратить внимание на те активы, которые левереджированы на Китай, но еще не успели сильно вырасти: например, горнодобывающие компании: BHP, Rio Tinto, Vale (Vale уже есть в списке наших топ-идей на глобальном рынке).

Ралли на китайском рынке может быть ещё в начальной стадии, если судить по мультипликаторам и по исторической динамике индексов.
В качестве примера на этой неделе мы обратили внимание на Baidu, которая имеет собственные перспективные наработки в ИИ, и при этом торгуется с P/E<10, с рекордным дисконтом не только к американским big tech, но и Alibaba, чьи акции с начала года успели вырасти на 70%!

Инвестиционная идея №10 на глобальном рынке – акции Baidu

Второе за полгода мега-ралли в акциях китайских компаний подняло стоимость Alibaba до нового многолетнего максимума.

С момента инициации в 2023 году Alibaba принесла 57%, оправдав статус лучшей идеи из списка Топ-5 на глобальном рынке акций.
До ралли Alibaba торговалась с P/E ~11, то теперь около 14.

Пришло время зафиксировать по первой в этой серии идее и подумать о более привлекательных альтернативах.

Как мы писали в канале, привлекательно выглядят акции глобальных компаний сектора materials, но среди топ-5 уже есть Mosaic - крупнейший американский производитель минеральных удобрений и Vale - бразильская компания, крупнейший в мире производитель железной руды.

Недооцененными остаются фармацевты, но опять же в портфеле уже есть Bayer и Pfizer.

Мы заменяем Alibaba на другую китайскую компанию с похожим профилем Baidu.

Чем интересна Baidu?
📎 Ведущая китайская интернет-компания, основанная в 2000 году. Известна как «китайский Google» благодаря доминированию в поисковом рынке страны (более 60% доли). Основные направления: поисковые сервисы, облачные вычисления, искусственный интеллект (ИИ) и автономные автомобили (проект Apollo).

Выручка: $18,2 млрд.

Чистая прибыль: ~$3 млрд.

Сотрудники: ~46,5 тыс. человек.

📎 Baidu привлекательна лидерством в ИИ и автономных технологиях, растущим облачным бизнесом (10% выручки) и монетизацией экосистемы (реклама, карты, голосовые помощники). Компания активно инвестирует в ChatGPT-подобные модели (ERNIE Bot) и партнерства в умных городах. Несмотря на конкуренцию с Alibaba и Tencent, сохраняет потенциал роста за счет технологических инноваций и экспансии в B2B-сегменты.

📎 Наконец, самое главное -
Baidu торгуется с максимальным за всю историю дисконтом к Alibaba (P/E 2025 Alibaba = 13,9, Baidu = 9,7).

В последние годы фин. показатели Baidu (впрочем, как и Alibaba) стагнировали, инвестиции в ИИ пока не начали приносить результаты, но когда начнут, они могут оказать гораздо более заметное влияние на рост компании, поскольку Alibaba отягощена большим онлайн ритейловым бизнесом.

Рубль - перезагрузка прогноза на 2025 год ⚡️⚡️⚡️⚡️

Произошедшие на прошлой неделе события требуют радикального пересмотра прогнозов по рынку, в том числе, и по валютному курсу рубля.

Теперь уже очевидно, что USD/RUB = 110, наблюдавшийся в конце 2024 года был плохой точкой отсчета для прогноза на 2025 год. Это было дно максимальной перепроданности рубля.

Какой равновесный курс соответствует базовому сценарию?
В 2021 году средний курс доллара составил 73,70. За 3 года потребительские цены в России выросли на 32%, а в Америке – на 13%. При прочих равных доллар должен сейчас стоить 87,70 рублей, а в конце 2025 года – 92 рубля.
Даже такой примитивный подсчет наглядно показывает, что доллар в районе 90 рублей более вероятен, чем 110.

Какие факторы pro и contra могут привести к более высокому или низкому курсу?

Торговый баланс
В настоящее время, судя по всему, наблюдается восстановление поступления экспортной выручки после преодоления последствий очередного раунда западных санкций, и на фоне максимальных с лета цен на нефть. В феврале нефтяные котировки опять упали, вернувшись к уровню декабря. Поэтому краткосрочно эффект на рубль положительный, но ближе к концу года ухудшение торгового баланса будет давить на курс рубля.

Геополитика
Если переговоры между США и Россией будут продвигаться, вероятность притока зарубежных портфельных инвестиций (о которой мы впервые написали еще в декабре) становится все более высокой. Причем, именно на начальной стадии деэскалации рубль будет укрепляться. На более позднем этапе отмены санкций, увеличение импорта и возобновление оттока капитала могут вызвать обратный эффект ослабления рубля.
Грубо можно оценить эффект притока западных инвестиций можно как краткосрочное снижение курса доллара на 1 рубль на каждые $1-2 млрд. притока.

Процентные ставки
Прямо сейчас помогают рублю двумя способами. Во-первых, максимальные в современной истории реальные процентные ставки делают хранение средств в рублях намного более привлекательным, чем в валюте. Во-вторых, в начале 2025 года российские компании возобновили выпуск квазивалютных (номинированных в валюте, но выплатах в рублях) облигаций. Нетто-эмиссия (когда компании делают именно новые заимствования, а не рефинансируют старые валютные долги) таких облигаций эквивалентна притоку иностранных портфельных инвестиций. Таким образом, только за последний месяц выпуски на общую сумму более $1 млрд. (Новатэк, Фосагро, Сибур, Металлоинвест) могли добавить к курсу рубля дополнительный процент укрепления.
Во втором полугодии 2025 года ожидается снижение ключевой ставки ЦБ и пройдут погашения валютных облигаций (самое крупное – выпуск суверенных еврооблигаций Russia 2025 на 1,347 млрд. евро, погашается 4 декабря)

Выводы
❗️По совокупности факторов выглядит вполне вероятным существенно более сильное, чем ранее мы предполагали, но краткосрочное укрепление рубля - до 75-80 за доллар. Пик укрепления может прийтись на 1 квартал. В конце года рубль может вернуться к своему нейтральному уровню 92 за доллар, а в случае падения цен на нефть, открытия импорта из западных стран и на фоне погашений валютного долга ослабнуть к 100 за доллар.

Закладывая вероятность более сильного укрепления рубля, чем ранее предполагали, мы планируем сохранять рублевую позицию дольше, и по прежнему не рекомендуем занимать спекулятивные позиции против российской валюты.

❗️Предположение, что резкое укрепление рубля в среду вечером было связано с принудительным закрытием спекулятивных позиций физических лиц, не подтвердилось.

Покупателем рубля в среду выступил кто-то другой.
Частные инвесторы не только мужественно ответили на маржин-коллы ☎️, но и провели контратаку на рубль, в четверг докупив валюту сразу более чем на $160 млн. долл. 💪 (увеличение нетто-позиции по фьючерсам на доллар +$82 млн., юань +¥683 млн., евро -€9 млн.).

По-видимому, именно это помогло доллару в четверг отыграть 16 копеек после падения на 5,5 рублей в среду (изменение курса в наиболее ликвидном мартовском фьючерсном контракте si-3.25).

Спекулятивная валютная позиция частных инвесторов превысила $1,2 млрд и в шаге от рекордного максимума.
Скорость увеличения валютной позиции напоминает ситуацию лета прошлого года. Произойдет ли слом тренда на укрепление рубля на этот раз?
Интрига нарастает.

О том, почему ситуация отличается и что делаем мы - в следующем посте.

https://emcr.io/news/threads/65daedd43ff93

01/2025 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц

Фонд российских акций «Харизматичные идеи»

Январь +4,0%
с начала года +4,0%
за год +12,6%

Пай фонда вырос за месяц на +4,0% по сравнению с ростом индекса Мосбиржи на 2,7%, однако в результат января вошел рост рынка 30 декабря 2024 года, который был нерабочим днем. При более строгом сравнении с 28 декабря, пай Фонда немного отстал от бенчмарка из-за сокращения доли акций до примерно 85% в первой половине месяца.
Начало «настоящего» роста мы ожидаем только в марте, а то и в апреле, а пока на рынке идет перелив денег из одних бумаг в другие. Для нас эта ситуация – хороший повод для «чистки» портфелей и аккуратного перераспределения позиций.

Сохранение двузначных темпов инфляции или жесткий комментарий ЦБ на заседании 14 февраля (мы не ждем изменений ставки, но можем услышать обещания повысить ее в апреле при увеличении инфляции) может заставить акции притормозить.
Акции второго эшелона, особенно с большой долговой нагрузкой, сильно выросли в конце декабря и в январе, и удар по ним может быть самым сильным. Отсутствие свежих дивидендов также будет играть скорее против акций, и отказ от дивидендов Северстали может быть первой ласточкой.
Поэтому считаем разумным держаться осторожного подхода и внимательно следить за динамикой рынка и за выходящими отчетностями, делая упор на фундаментально крепкие компании. Риск будущего кредитного кризиса пока может быть не в полной мере учтен рынком.
По итогам месяца структура фаворитов поменялась кардинально, в том числе среди них впервые появились российские акции Икс5. Крупнейшей позицией Фонда стал Новатэк (в декабре он с долей ~4% не входил в топ-5 позиций).
Пётр Салтыков

Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки»

Январь +1,8%
с начала года +1,8%
за год +15,5%

$ Январь +4,4%
$ с начала года +4,4%
$ за год +5,2%

Несмотря на укрепление рубля (курс USD/RUB снизился с 101,68 до 98,01) фонд валютных облигаций показал положительную рублевую доходность (+1,8%) и отличный прирост в долларовом выражении +4,4% за месяц!
Такой динамике способствовала спекулятивная рублевая позиция. На новогодние каникулы Фонд ушел с 32% долей рублевых активов. Ближе к концу месяца мы начали постепенную фиксацию прибыли и уменьшили её до 19%.

Догоняющий рост в "вечных" облигациях Газпрома, ВТБ и ряде бумаг второго эшелона также способствовал сильной динамике пая.

В конце января доходности по валютным облигациям опустились ниже 9% годовых. Рынок начинает выглядеть перегретым, свидетельством чего стала активизация эмитентов с первичными размещениями. Мы приступили к фиксации прибыли в выросших бумагах и подготовке к участию в новых выпусках с премией по доходности.
Алексей Третьяков

Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Рублевые сбережения»

Январь +3,6%
с начала года +3,6%
за год +12,6%

Начало года стало продолжением "сильного" декабря. Пай Фонда обновил исторический максимум цены и вырос на 3,6%, опередив бенчмарк, прибавивший только 2,1%.

В январе мы переходили в более защитную структуру: доля акций была сокращена с 56% до 40%, корпоративных облигаций с фиксированной доходностью - с 24% до 11%.

В качестве защитной инвестиции мы добавляли корпоративные флоутеры, короткие ОФЗ и высвобождали средства для участия в первичных размещениях с премией по доходности.
Алексей Третьяков, Петр Салтыков

График мартовского фьючерса на юань

⚡️⚡️⚡️На вечерней торговой сессии рубль укрепляется на 5% к доллару и юаню. Завтрашний курс USD/RUB может быть ниже 90.
Похоже, пошло закрытие спекулятивных валютных позиций, о чем мы неоднократно предупреждали.
В наших фондах мы сохраняем перевес в рублевых активах, допуская сценарий «переукрепления» рубля.

Посты:
🧷 21 января

🧷 31 января

🧷 7 февраля 2025

Почему облигаций Позитива нет в портфелях наших фондов

После того, как акции Группы Позитив упали с начала года более чем на 25% (и это на фоне растущего рынка), советовать их продавать, пожалуй, поздно.
Но пока облигации торгуются выше номинала, инвесторам стоит обратить внимание на скрытые риски, явно не соответствующие эмитенту с АА рейтингом.

Кредитный рейтинг Группы Позитив – АА (Эксперт РА и АКРА) – такой же, как у Европлана, Камаза, Акрона, СУЭК, Черкизово и выше, чем у Трансмашхолдинг (АА-), Русала (А+), ТМК (А+).

Для IT-компании рейтинг всего на две ступени ниже максимального суверенного рейтинга РФ – очень высокая оценка кредитоспособности. В мире считанное число IT-компаний имеют подобные рейтинги. Обычно, это мировые лидеры с уникальными продуктами, естественные монополии в своих нишах.

ААА Единственная в мире IT компания с максимальным кредитным рейтингом ААА – Microsoft.
АА+ На одну ступень ниже рейтинг Apple.
АА На две ступени ниже рейтинг Google.
АА- Amazon, Nvidia, Meta имеют рейтинги на три ступени ниже максимального.

Рейтинг всех остальных IT-компаний еще ниже.
Например, Oracle, входящая в пятерку крупнейших софтверных компаний мира обладает кредитным рейтингом BBB (на 8 ступеней ниже максимального), Netflix до 2023 года относился к категории «high yield» (его рейтинг Ba1 по версии Moody’s был на 10 ступеней ниже максимального).

Рейтинговые агентства «занижают» оценку кредитоспособности IT-компаний по понятным причинам:
❗️Во-первых, технологии быстро меняются, и отличный продукт сегодня может стать никому ненужным завтра.
❗️Во-вторых, ключевой актив IT-компании – люди, которые имеют склонность переходить к конкурентам, стареть, болеть и т.д.

Если для компании из большинства отраслей вполне приемлемо иметь долг, превышающий годовую прибыль EBITDA в 2 раза, то IT-компания с таким долгом находится в зоне риска и явно не может иметь сопоставимый рейтинг.
Большинство IT-компаний мира стараются держать нулевой чистый долг в фазе роста, опираясь на средства акционеров.

Позитив в Консолидированной отчетности за 9 месяцев 2024 года показал рост долга с 5,6 до 18 млрд. руб.

27 декабря 2024 года разместил еще один выпуск облигаций на 4,8 млрд. руб. со ставкой купона = ключевая ставка ЦБ + 4%. При КС =21%, эффективная доходность к погашению получается выше 28% годовых.
Учитывая сезонный характер бизнеса, когда компания получает в конце года основной объем выручки, выбор момента для выхода на рынок выглядит странным.

После выплаты дивидендов и выкупа акций капитал в МСФО отчетности с +13,2 млрд. руб. провалился до -1,9 млрд. руб.
При том, что обязательства (25,7 млрд.) превышают активы (23,8 млрд. руб.), из 23,8 млрд. руб. в примечании к отчетности Группа указывает, что
За девять месяцев, закончившихся 30 сентября 2024 года, следующие расходы были капитализированы как нематериальные активы: расходы на персонал – 2 982 506 тыс. рублей

Выводы
❗️Долг, приближающийся к годовой выручке, отрицательный капитал, отражение расходов на персонал в качестве внеоборотных активов – достаточно «красных флажков», чтобы несмотря на АА рейтинг отнестись к облигациям Позитива с опаской.

Рейтинговая калибровка российских агентств явно находится в стадии развития, дополнительным подтверждением чему стало недавнее понижение рейтинга "ВК" сразу на 3 ступени с АА до А, поэтому покупка облигаций любой компании из новых отраслей экономики сопряжена с дополнительным риском и требует самостоятельного анализа отчетности.

Розничные инвесторы выкупили снижение американских технологических акций

По оценке аналитиков JP Morgan, специализирующихся на стратегии по американским акциям, розничные инвесторы проявляли необычно высокую активность в этом году, активно выкупая снижение рынка и особенно топовых технологических бумаг (Magnificent 7 – Apple Inc., Microsoft Corp., Alphabet Inc., Amazon.com Inc., Nvidia Corp., Meta Platforms Inc. и Tesla Inc.).

Retail traders bought $3.2 billion in shares of individual stocks on a net basis earlier on Tuesday, the report said. Shares of “Magnificent Seven” members accounted for about 70% of this activity. By J.P. Morgan’s count, that brought their buying spree to $12 billion worth of cash equities over the past week. Single stocks accounted for $8.6 billion of this, the largest weekly tally on record.

Эту тенденцию заметили и в Goldman Sachs: Scott Rubner, отвечающий за краткосрочный количественный прогноз по американскому рынка, также написал на этой неделе о неожиданному для него появлении «целой армии» ритейловых покупателей акций.

Rubner explained that their data set tracking retail buy imbalances — that is when more investors are buying than selling stocks — showed a record imbalance of $5.03 billion on Jan. 17. That was the biggest since 2019, when they started tracking that and includes the COVID period. The second biggest retail imbalance was on Monday, of $4.89 billion, with the fifth-biggest in their data set taking place on Tuesday, of $4.23 billion. So the fact that four of those took place in the last two weeks showed those animal spirits alive and well for retail investors, who jumped at the chance to buy stocks as they fell, even if the drops weren’t massive.

Институциональные инвесторы начали опасаться, что бизнес компаний Magnificent 7 не сможет расти также быстро, как раньше, а сотни миллиардов долларов, которые они инвестирует в искусственный интеллект, могут не окупиться в обозримом будущем. Розничные инвесторы, наоборот, твердо верят в Magnificent 7 и смело покупают на хаях. С точки зрения среднесрочного прогноза по рынку это выглядит пугающе.

Частные инвесторы продолжают наращивать ставки против рубля и нести потери. Практические советы валютным инвесторам

На этой неделе совокупная спекулятивная позиция физ. лиц в валютных фьючерсах превысила $1 млрд. Несмотря на высокие % ставки, сильный тренд и сезонный фактор, с 21 января, когда мы последний раз обращали внимание на загадочный пессимизм частных инвесторов, они более чем удвоили спекулятивные позиции против рубля.

❗️Есть ли скрытые риски для российской валюты?

Санкции
Новый раунд санкций, введенных уходящей администрацией Джо Байдена не оказал значимого влияния на торговлю российской нефтью. Ранее западные СМИ подтвердили стабильность поставок в физическом выражении. Вчера Банк России в очередном обзоре рисков финансовых рынков сообщил, что крупнейшие экспортеры в декабре продали максимальный с июня объем валюты - $13,2 млрд. В январе объем продаж валюты сократился на 25% месяц к месяцу (среднедневные продажи сократились на 7% из-за меньшего количества рабочих дней), что объясняется сезонным фактором. За 2021 – 2025 гг. в среднем сокращение в январе относительно декабря составляло также 25%.

Мировые цены на нефть
За последние две недели нефть марки Brent подешевела на 10%, вернувшись к уровню начала года. Некоторые аналитики (среди которых выделяется Ситибанк) ждут дальнейшего снижения до $60 к концу 2025 года, что, пожалуй, является основным риском для рубля. Однако, обращаем внимание, что среднемесячная рублевая цена нефти в январе 2025 выросла до максимума с апреля 2024 года, рост по сравнению с декабрем на 5% до ~8 тыс. рублей за баррель Brent. Российским нефтяникам в феврале предстоит заплатить больше налогов, для чего, скорее всего, они увеличат продажу валютной выручки.

Геополитика
На следующей неделе команда Дональда Трампа может представить план урегулирования конфликта России и Украины. В случае, если он окажется неработоспособным или неприемлемым для одной из сторон, не исключена коррекция цен на российские активы, в которых участники рынка начали закладывать сценарий прекращения огня. Признавая данный риск, на наш взгляд, для рубля дополнительный upside от приближения мира значительно выше, чем downside от продолжения конфликта. Важно отметить, что для иностранных инвесторов покупка рубля в данный момент – самый простой способ сделать ставку на Россию.

Рост денежной массы
За последний год рублевая денежная масса М2 увеличилась на 19,2%, в то время как долларовая – только на 4%. В долгосрочном плане это проинфляционный и, соответственно, фактор ослабления рубля.

Выводы и практические советы
Факторов в пользу укрепления рубля в краткосрочной перспективе (1-2 месяца) явно больше, чем рисков. В наших фондах в начале января мы наращивали долю рублевых активов до многолетнего максимума, в конце января начали сокращение при достижении курса юаня к 13,20, что соответствует курсу USD/RUB<96, но продолжаем держать долю рублей чуть больше нейтрального уровня.

Наш взгляд на конец 2025 года не изменился, по прежнему ждем ослабление рубля в район 110 за доллар. С учетом разницы в процентных ставках (25% по рублевым инструментам по сравнению с 9% по валютным), при текущем курсе 95-96 ожидаемый доход инвестора одинаков независимо от выбора валюты.

⚡️ На наш взгляд, занимать спекулятивную валютную позицию явно преждевременно!

Новый раунд торговых войн, развязанный Трампом, еще не начал пополнять бюджет США, но уже разрушил все достижения ФРС по борьбе с инфляцией

Дональд Трамп угрожает обложить пошлинами весь импорт со стороны главных торговых партнеров США:

🧷25% на товары из Канады и Мексики (пошлины должны были вступить в действие 4.02.25, но после телефонных переговоров с президентом Мексики и премьер-министром Канады Трамп отложил ввод на месяц);

🧷10-15% на товары из Евросоюза (без указания сроков, по словам Трампа, пошлины против ЕС «точно» последуют после Мексики и Канады);

🧷Дополнительные 10% пошлины на весь китайский импорт (введены 4.02.25).

Пытаясь найти рациональное зерно в действиях Трампа, можно предположить, что он преследует две цели:
1) Увеличить бюджетные доходы, облагая пошлинами такой импорт, который штаты могут либо самостоятельно произвести, либо по которому есть рынок покупателя, т.е. производители не смогут поднять цены и переложить издержки на американских потребителей;

2) Использовать пошлины как угрозу, на самом деле, не ставя задачу их обязательно ввести, а просто выторговать какие-то преференции (что особенно вероятно в отношении Канады).

Принесет ли эта тактика какие-либо бенефиты, время покажет, но можно констатировать уже сейчас – Трамп разрушил весь многолетний труд ФРС по усмирению инфляции.

В начале сентября 2024 года 5-летний рыночный прогноз инфляции (US Breakeven 5 Year) был ниже 1,9%, что создавало предпосылки для снижения ставки ФРС к концу 2025 года до 2,9%.

31 января 2025 года 5-летний рыночный прогноз инфляции достиг 2,6%, максимума с марта 2023 года (график в комментариях). На прошлой неделе мы писали про то, что действия Дональда Трампа вынуждают ФРС приостановить процесс снижения ставки. Теперь, по мнению участников рынка, ФРС в 2025 году ограничится максимум двумя снижениями, а ставка на конец года составит 3,9%.

❗️В 2025 году Минфину США предстоит рефинансировать около $7 трлн. долга. Таким образом, только за первый год из-за более высоких % ставок штаты потеряют $70 млрд., а к концу президентства Трампа дополнительные издержки могут превысить $300 млрд. в год.

Обсуждали эту тему на утреннем эфире РБК
https://youtu.be/RpTKmENAfgI
https://vkvideo.ru/video-210986399_456242755

Аналитик, который придумал термин Magnificent 7, перестал верить в технологические акции

Michael Hartnett, аналитик Bank of America по стратегии на рынке американских акций, является автором ставшего знаменитым выражения Magnificent 7 – семерки топовых технологических компаний, ставших драйверами роста американских фондовых индексов. Это Apple Inc., Microsoft Corp., Alphabet Inc., Amazon.com Inc., Nvidia Corp., Meta Platforms Inc. и Tesla Inc.

Эти акции сильно выросли в 2023-2024, но сейчас, по мнению Michael Hartnett, ситуация изменилась: они стали слишком дорогими и, что, возможно, еще важнее, слишком популярными среди инвесторов, а факторы, способствовавшие опережающей динамике американских акций по сравнению с другими странами, перестают работать.

… investors have become overexposed to US equities after they attracted record inflows in January. Those positions are at risk as spending on artificial intelligence is set to peak, Hartnett wrote in a note. He also sees other catalysts of a US outperformance including excess fiscal support and immigration fading this year. “US exceptionalism now exceptionally expensive, exceptionally well-owned,” the strategist wrote.

Michael Hartnett даже ввел новый термин Lagnificent 7, чтобы описать ожидаемое им будущее отставание этих бумаг от рынка и особенно от акций других стран. Он рекомендует покупать дешевые бумаги вне США вместо дорогих и слишком популярных технологических компаний, особенно отмечая дешевизну европейских и японских банков на фоне разворота бизнес-активности (вероятно, он имел в виду индексы PMI). Кроме того, он рекомендует инвестиции в сырье, высокодоходные облигации и акции «старой экономики».

Hartnett is particularly positive on European and Japanese banks, calling both sectors cheap and “unloved” at a time when global business activity is turning a corner. The Euro Stoxx Banks Index is down about 67% since a peak in 2007, while the TOPIX Banks Index is 74% below its own high in 1989.

The strategist also recommended investors position for a pickup in economic growth by taking bets on commodities, high-yield bonds, international stocks and “old-economy” sectors such as miners.

Из всех мнений аналитиков по акциям, нам больше всего близки именно эти идеи. Технологические бумаги выглядят очень дорогими и, главное, стали слишком популярны среди инвесторов, особенно ритейловых. Ажиотажный спрос ритейловых трейдеров редко заканчивается хорошо: из недавних примеров можно вспомнить фонды Ark и т.д. во время пандемии (когда ритейл массово заходил в бумаги вроде ARKK и ZM), и российские акции в 2021 году (когда профессиональные инвесторы начали бояться из-за статей Bloomberg о грядущих событиях, а ритейл продолжал верить в дивиденды Газпрома).

https://finance.yahoo.com/news/strategist-coined-magnificent-seven-warns-102328037.html

Бум иностранных инвестиций в Россию?

Почему бы и нет! В колонке для РБК развиваю идею, на которой, надеюсь, читатели канала уже успели заработать.

Каковы перспективы бума сейчас при текущих ценах на активы:

Валютные облигации
Разница в доходности валютных замещающих облигаций РФ и облигаций на глобальном рынке настолько велика, что это, пожалуй, наиболее привлекательный сегмент для ставки на геополитическое потепление. Конечно, цены уже намного выше, чем в декабре. В наших фондах мы держим купленные ранее позиции и будем рассматривать увеличение в случае коррекции.

Акции
Как написал в колонке, премию за «российский риск» можно сейчас оценить в 15-20%. Активные инвесторы могут найти точечные идеи и с большим потенциалом (что мы стараемся делать), но премия за риск не столь большая, чтобы купить и забыть.
Препятствием для более масштабной переоценки выступает ФРС с жесткой монетарной политикой. И, на самом деле, в случае её изменения российский рынок, возможно, выиграет даже больше, чем при прекращении конфликта.

Рубль
Дешевый рубль - тоже следствие не столько санкций и конфликта, сколько укрепления доллара в целом ко всем мировым валютам на фоне высокой ставки ФРС.
Собственно, санкционный дисконт можно оценить в 10-15% (в момент написания статьи курс USD/RUB был ~100).
Конечно, в случае позитивных новостей, рубль будет реагировать в первую очередь. Для иностранных инвесторов купить рубль через производные инструменты - это самая простая ставка на России как технически, так и с точки зрения соблюдения западных ограничений, которые в любом случае будут отменяться с временным лагом.

Однако при текущем курсе CNY/RUB 13,23, что соответствует USD/RUB = 96, дальнейший рост рубля - уже чрезмерный. Если он произойдет, скорее всего, мы будем рассматривать это как возможность перезайти в валютные активы.

Инвест. идею укрепления рубля, о которой писали 03/12/24 и подтвердили 21/01/25 в данный момент считаем реализованной и постепенно переходим в нейтральную валютную позицию.

ФРС vs Дональд Трамп

ФРС, как и ожидалось, сохранила ставку без изменений на уровне 4,25-4,5%. Интересным событием стали комментарии главы ФРС, которые можно расценить как «асимметричный» ответ на критику Дональда Трампа.

Джером Пауэлл отметил, что регулятор перешёл в режим «выжидания». Основная причина — неопределённость вокруг экономической политики Дональда Трампа, который, вернувшись в Белый дом, планирует изменения в иммиграции, тарифах, налоговой системе и регуляторных нормах. Пауэлл подчеркнул, что ФРС не станет оценивать влияние этих мер на экономику, пока они не будут официально оформлены.

Устойчивость экономики и стабильность рынка труда, по словам главы ФРС, позволяют не спешить со смягчением монетарной политики. Инфляция, хотя и замедлилась в декабре (базовый индекс PCE ожидается на уровне 0,2%), всё ещё требует «последовательного прогресса» для достижения целевых 2%. Пауэлл также отметил, что текущие ставки «значительно выше» нейтрального уровня, но точные оценки этого порога остаются размытыми из-за высокой продуктивности и устойчивого роста экономики.

По мнению Bloomberg, ФРС входит в прямую конфронтацию с Трампом, обвинившего Паулла в бездействии.
The pause is likely to create tension with Trump, who frequently pressured the Fed during his first term to lower rates, and just last week said he knows more about interest rates than Powell.
Trump ramped up his critiques of the US central bank after Wednesday’s meeting. “Jay Powell and the Fed failed to stop the problem they created with Inflation,” he posted on the social media website Truth Social.

Влияние на рынки
Данная конфронтация может стать заметным фактором неопределенности для глобальных рынков, включая российский. Краткосрочно, политика ФРС становится более жесткой, чем у большинства мировых центробанков. Инвесторы теперь ждут от ФРС снижение ставки в этом году не более чем на 0,5% пункта, в то время как от ЕЦБ – почти на 1%. Это может укрепить доллар (EUR/USD может вновь протестировать паритет) и стать фактором давления на сырьевые товары, включая нефть.

С другой стороны, Трамп уже показал свою способность к импульсивным поступкам, переходящим границы общепринятых норм. В момент, когда конфронтация достигнет апогея, отставка Пауэлла с заменой на более лояльную фигуру может стать событием – «белым лебедем» для рискованных активов и в целом emerging markets.

DeepSeek опускает американский фондовый рынок. Первые мысли от личного сравнения с ChatGPT

Главная сенсация мировых СМИ – появление DeepSeek – китайского стартапа, который презентовал собственную модель искусственного интеллекта а-ля ChatGPT, с похожей производительностью и в сотни раз дешевле, обрушила сегодня акции американских высокотехнологических компаний.

DeepSeek заявляет, что потратил на модель всего $5,6 млн. по сравнению с сотнями миллионов, в которые обходятся модели ИИ американским компаниям вроде Google или OpenAI.
Если это действительно так, то возникают вопросы, оправданны ли инвестиции в дорогостоящие чипы от Nvidia и смогут ли американские бигтехи окупить миллиарды (если не десятки миллиардов) долларов, вложенных в ИИ?

Индекс Nasdaq падает сегодня на 3%, акции Nvidia в аутсайдерах с падением более чем на 10%.

Первые ощущения от сравнения поиска ChatGPT и DeepSeek подтверждают опасения инвесторов.
Прогнав несколько вопросов, во всех случаях от DeepSeek поступал более развернутый и адекватный ответ.
Например, на запрос цен на медь с 1900 года, все, что мог ответить ChatGPT:
"I currently don’t have access to specific databases with historical commodity prices."
DeepSeek составил таблицу с выборкой из примерно 20 данных в разные периоды с комментарием основных трендов.
В каких-то вопросах оба поисковика дают близкие и похожие на правду ответы, в каких-то, такое ощущение, что берут цифры с потолка, причем у ChatGPT ляпов явно больше.

Например, на запрос по топ-20 странам-производителям серебра DeepSeek дал по четырем странам сильно завышенные (более чем на 50%) цифры, ChatGPT – по 8 из 20 странам дал совершенно абсурдные показатели. Например, объем производства в США, по его мнению, 330 тыс. тонн, в то время во всех публичных источниках в разные года этот объем колеблется в диапазоне от 934 до 1080 тыс. тонн.

Для российских пользователей неваловажно то, что с DeepSeek можно работать как через интернет браузер, так и скачав приложение на смартфон, в то время как ChatGPT попросту не открывается в РФ.

❗️Мы не раз обращали внимание на перегретость американского фондового рынка из-за компаний вроде Nvidia. Возможно, появление DeepSeek станет катализатором сдутия пузыря и одновременно подчеркнет привлекательность китайских высокотехнологических компаний, торгующихся с мультипликаторами в разы ниже.

https://emcr.io/news/threads/6586833f0fec2

США хотят заставить Китай заплатить за коронавирус?

В субботу ЦРУ (CIA) изменило свою оценку причин пандемии коронавируса в 2020 году: теперь агентство считает более вероятным сценарием утечку из лаборатории, а не естественные причины. Уровень уверенности по этому вопросу является низким, обе версии, по мнению агентства, вполне правдоподобны.

CIA assesses with low confidence that a research-related origin of the COVID-19 pandemic is more likely than a natural origin based on the available body of reporting.

Эта новость была более чем ожидаема после того, как Трамп назначил новым руководителем ЦРУ John Ratcliffe, который в пятничном интервью сказал, что переоценка агентством причин коронавируса станет для него ближайшим приоритетом.

Происхождение коронавируса может стать новым инструментом давления США на Китай, хотя пока скорее в политической, чем в юридической плоскости. В практическом плане это может добавить немного негатива по отношению к китайским активам, но вряд ли радикально повлияет на их оценку рынком. Учитывая низкий уровень уверенности агентства по поводу причин коронавируса, суды вряд ли смогут принимать решения о компенсации пострадавшим за счет Китая. Политики, в свою очередь, уже начали продвигать эту историю: один из сенаторов-республиканцев заявил о том, что Китай должен заплатить за пандемию.

“Now, the most important thing is to make China pay for unleashing a plague on the world,” Cotton, a Republican from Arkansas, said in statement.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-01-25/cia-shifts-view-on-covid-19-cause-with-lab-leak-as-more-likely

Ситибанк - задний ход по прогнозу обвала цен на нефть

Ситибанк, известный наиболее пессимистичным взглядом на нефть среди крупных инвестиционных банков (писали об этом в марте 2024 года), на днях повысил базовые прогнозы по нефти до конца 2025 года.

По мнению аналитиков, в первом квартале цены на нефть останутся даже выше, чем в конце 2024 года. Начиная со второго квартала начнется снижение, но не такое радикальное, как ранее они предполагали. К концу 2025 года баррель Brent подешевеет c $79 до $60 (предыдущий базовый прогноз на 4Q25 был $55), WTI – с $75 до $57 (ранее прогнозировалось $51).

Улучшение прогноза объясняется возможным уменьшением экспорта нефти из России и Ирана из-за ужесточения санкционного давления со стороны США. Вместе с тем банк признается в том, что прогнозировать влияние геополитики сложно. В случае достижения договоренностей, как со стороны России, так и Ирана на рынок, напротив, могут поступить дополнительные баррели.

На наш взгляд, основная причина пересмотра прогноза Ситибанка в его ошибках по прогнозированию замедления спроса (из-за замедления роста ВВП США, которое пока не реализовывается и электрофикации мирового автопарка, которое идет более медленными темпами), и слишком оптимистичном прогнозе роста нефтедобычи, которое также не реализовалось на фоне не слишком привлекательных цен на нефть в прошлом году.

⚡️Наиболее важный вывод из его нового обзора - текущие цены на нефть – устойчивы, по крайней мере, в краткосрочном плане.

Это означает повышенные доходы российских экспортеров в 1 квартале, (если они, как и ранее, найдут способы доставить свою продукцию до индийских и китайских потребителей), и возможность дальнейшего укрепления рубля.

❗️Потенциально в марте-апреле курс USD/RUB может быть в диапазоне 90-95.

Отток из ПИФов акций возобновился

С августа по ноябрь инвесторы вывели из ПИФов акций 24,2 млрд. руб. В декабре на фоне ралли отток практически прекратился (всего -40 млн. руб.), но оперативные данные показывают, что это была пауза, а не разворот интереса инвесторов.

Данные Investfunds.ru показывают, что за первые две декады нового года по 20 крупнейшим ПИФам акций средний нетто-отток составил -1,0%. Нетто-притоки были только в 3 из 20 фондов.

При сохранении тенденции отток в январе может составить 4,5-5,0 млрд. рублей, т.е. практически столько же, как в среднем в августе-ноябре.

Похоже, что частные инвесторы сохранили скепсис в отношении акций на фоне сохраняющихся высоких % ставок по депозитам. Единственным сегментом, демонстрирующим устойчивый приток средств, остаются ПИФы денежного рынка.


Пока индекс Мосбиржи поддерживают промежуточные выплаты дивидендов. В ближайшие время инвесторам поступят дивиденды от Роснефти и Татнефти.

Но в отсутствие притока свежих клиентских денег, рынок может взять паузу до анонсирования итоговых годовых дивидендов.

Другим фактором роста может стать смягчение политики ЦБ РФ. Но на фоне по-прежнему высокой инфляции перспектива снижения ставки выглядит еще более отдаленной.

Частные инвесторы упустили возможность заработать на укреплении рубля

Сегодня рубль продемонстрировал самое сильное с начала года укрепление к юаню (почти на 2% с 13,82 до 13,59), а на внебиржевом рынке смог закрепиться ниже 100 за доллар – 99,50 – это максимум с ноября прошлого года.

Судя по динамике открытых позиций на срочном рынке, в отличие от предыдущих переломных моментов, на этот раз частные инвесторы не сумели воспользоваться хорошей возможностью.
Совокупная позиция в валютных фьючерсах осталась практически на том же уровне, что и в конце ноября – около $500 млн.

Почему инвесторы не верят в рубль?
Этот пессимизм остается загадкой.
Наша инвест. идея начала декабря переходить из валюты в рублевые активы дала отличные результаты – помимо прибыли от изменения валютного курса купленные тогда корпоративные облигации надежных эмитентов под доходность 25-29% выросли в цене и в среднем принесли за полтора месяца более 60% годовых.
На наш взгляд, с учетом разницы в % ставках курс USD/RUB = 99-100 все еще дает отличную возможность переложиться из валютных активов в рублевые облигации.

Рост рубля на фоне пессимизма участников рынка может свидетельствовать о сильных фундаментальных факторах и привести к переукреплению рубля.

В наших фондах мы держим максимальную долю рублевых активов.