Инфляционные ожидания: незначительный рост
По данным опроса инФОМ по заказу ЦБ, инфляционные ожидания в апреле (опрос проводился в начале месяца) несколько выросли, до 13,1% (против 12,9% в марте).

На наш взгляд, повышение инфляционных ожиданий в целом незначительно и не должно повлиять на изменение прогнозов относительно монетарной политики и решения ЦБ на ближайшем заседании, тем более что фиксируется улучшение наблюдаемой инфляции (с 16,5% до 15,9%), и начала замедляться фактическая официальная инфляция, публикуемая Росстатом. Стоит отметить, что основное повышение ожиданий произошло за счет группы со сбережениями (можно предположить, что это, в основном, более обеспеченная часть населения), у респондентов без сбережений они, наоборот, существенно снизились (до 13,9% с 15,1% в марте). На наш взгляд, это говорит о том, что большая часть населения (нет сбережений у 58% респондентов) все же верит в определенные улучшения инфляционной картины в среднесрочной перспективе.

Инфляция замедлилась к середине апреля
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция несколько снизилась с прошлой недели, до 10,34% г./г. (10,36% г./г.). При этом, среднесуточный темп роста цен упал более чем в 1,5 раза, до 0,015% (против 0,023% неделей ранее).

При прочих равных, снижение годовых темпов роста цен в ближайшие недели должно стать более устойчивым из-за эффекта высокой базы прошлого года, при этом и месячная динамика с исключением сезонности должна показать замедление. Так, если цифра г./г. по итогам апреля останется вблизи текущих уровней, месячный показатель окажется около 0,5% м./м. с исключением сезонности (0,64% м./м. в марте).

В апрельском выпуске «Динамика потребительских цен» ЦБ отмечает неоднородность изменения компонент инфляции, указывая, что спрос все еще превышает предложение. При этом, интересно, что один лишь факт дезинфляции не исключает полностью сценарий повышения ставки (который будет рассмотрен, если снижение инфляции будет недостаточным для достижения цели).

Впрочем, жесткость комментариев ЦБ, вероятно, имеет целью не допустить преждевременного формирования ожиданий по смягчению ДКП и, соответственно, снижения длинных ставок. Однако, замедление инфляции, видимо, значительно обрадовало рынок ОФЗ: индекс RGBI, который в последние дни «топтался на месте», сегодня с начала торгов прибавил 70 б.п.

Рынок ОФЗ ждет более четких сигналов от ЦБ
Сегодня Минфин предлагает два классических выпуска – ОФЗ 26242 и ОФЗ 26248. Прошлый аукцион прошел крайне слабо, возможно, в текущих условиях, на подъеме рынка, размещения будут более результативными.

За неделю инверсия кривой усилилась: короткий участок кривой скорректировался вверх на 10 б.п., тогда как середина и длина снизились на 12-15 б.п. Индекс RGBI вырос боле чем на 1 п.п., правда, в последние пару дней наметилась коррекция.

ЦБ отмечает, что сдерживающее влияние ДКП начало проявляться в динамике инфляции, и она, при прочих равных, перейдет к снижению годовых темпов роста с мая (как на фоне эффекта базы, так и из-за торможения текущего роста цен на фоне укрепления рубля и постепенного ослабления спроса). И хотя регулятор заявляет о том, что потребуется длительное сохранение текущих ДКУ, в целом динамика цен сейчас несколько улучшает перспективы смягчения монетарной политики в этом году. По нашим оценкам, ожидания участников рынка ОФЗ вновь допускают старт смягчения политики уже летом (хотя по-прежнему ждут RUONIA на уровне лишь 19% к концу года); ожидания из кривой ROISfix уже не предполагают ужесточения политики в краткосрочной перспективе и не исключают небольшое смягчение летом (RUONIA на конец года на уровне 20,5%). Для более существенного улучшения настроений участников рынка требуются четкие сигналы от ЦБ или, как минимум, явное замедление недельной инфляции.

Платежный баланс в марте: улучшения за счет экспорта
Платежный баланс улучшается, несмотря на трудности во внешней торговле: по данным ЦБ, в марте профицит счета текущих операций вырос до 10,7 млрд долл. (6,7 млрд долл. в феврале), а торговый баланс достиг 15 млрд долл. (против 11 млрд долл. в феврале).

Во многом улучшения в марте (по сравнению с январем и февралем) обусловлены сезонностью, однако, они заметны и с ее исключением. Так, экспорт, несмотря на санкционные ограничения и падение цен на нефть, смог вырасти на 3,8% м./м. Судя по всему, основной вклад пришелся на ненефтегазовую часть, тогда как экспорт нефти и нефтепродуктов остался стабильным м./м. Импорт же, хотя и вырос, все равно сохранился на пониженных уровнях (см. правый график).

Несмотря на рост профицита счета текущих операций, на наш взгляд, рубль выглядит избыточно крепким – ожидания улучшения геополитической ситуации (даже в отсутствие явного прогресса в этом вопросе) остаются существенным фактором крепости российской валюты. Наш базовый сценарий не предполагает скорых существенных изменений в геополитической плоскости, и мы ожидаем ослабления рубля до 95 руб./долл. к концу года.

Месячная инфляция обогнала недельные расчеты
Инфляция за март (10,34% г./г.) превысила оценку, полученную на основе недельных данных Росстата (10,2%). Основной вклад внес продовольственный сегмент (12,4% г./г. против 11,7% г./г. в феврале), тогда как динамика цен непродовольственных товаров и услуг была более сдержанной (9,1% г./г., как и в феврале). Интересно, что после трех месяцев стабильности (6,1% г./г.) непродовольственная инфляция даже снизилась (5,9% г./г.).

Даже несмотря на то, что инфляция в марте превысила ожидания, следует отметить, что темп м./м. все же сократился (0,64% м./м. против 0,7% м./м. в феврале). Средний за 3М аннуализированный показатель продолжает снижаться второй месяц подряд (см. левый график). В целом признаки того, что жесткая ДКП работает, видны: инфляция в непродовольственном сегменте (в большей степени зависящая от кредитования и экономической активности) показывает достаточно низкие и стабильные темпы. Ее ускорение в продовольственном сегменте может быть во многом связано и с локальными проблемами в сельском хозяйстве, и с ростом мировых цен и с другими, не подконтрольными ЦБ факторами. Текущая картина вполне сочетается с нашим сценарием дезинфляции к концу года до 6,5% г./г. Мы полагаем, что регулятор обойдется без повышения ключевой ставки и, при прочих равных, будет рассматривать ее снижение уже летом.

Внешняя торговля: в ожидании эффектов тарифных войн

Вчера ФТС опубликовала статистику по структуре экспорта и импорта за февраль 2025 г. По данным видно, что общие тенденции совпадают с опубликованными ранее данными по платежному балансу ЦБ – торговый баланс вырос м./м. с исключением сезонности в феврале (на фоне роста экспорта и просадки импорта).

Интересно, что экспорт минеральных продуктов (см. график выше), львиную долю которого занимает нефтегазовый сектор, остается стабильным с декабря, несмотря на санкции. Экспорт прочих товаров смог даже вырасти на 10% м./м. с исключением сезонности (в основном, за счет экспорта металлов и машиностроительной продукции).

Просадка импорта произошла за счет снижения закупок машин и оборудования, их доля в импорте упала до минимумов последних двух лет. В частности, причинами заметного падения автомобильного импорта являются существенная величина утильсбора, высокие ставки по кредитам и депозитам, падение доходов населения, а также значительные нераспроданные запасы моделей прошлых лет. Отчасти влияет и постепенно растущая локализация производства.

В среднесрочной перспективе на российскую внешнюю торговлю могут оказать влияние тарифные войны США и Китая. Основной эффект будет связан с падением цен на нефть (на опасениях падения спроса на углеводороды в Китае), что будет негативно для экспорта. Впрочем, частично это может быть компенсировано повышением спроса на российские товары со стороны Китая в условиях запретительных тарифов. Тем не менее, не стоит переоценивать этот канал, т.к. риски вторичных санкций США против китайских компаний могут перевесить. В части импорта эффект тарифных войн, скорее всего, будет выражаться в импортированной инфляции.

ЦБ становится труднее видеть позитивные тенденции в инфляции
По нашим оценкам на основе данных Росстата, на неделе к 7 апреля рост цен составил 10,24% г./г. (10,22% г./г. неделей ранее). Среднесуточные темпы роста цен немного снизились (0,023% против 0,028% неделей ранее). Завтра будут опубликованы итоговые данные за март, и они могут оказаться меньше недельных оценок. Однако, даже если они совпадут, это все равно будет означать сокращение темпов роста м./м. с исключением сезонности (и сейчас инфляция идет по траектории ниже прогноза ЦБ).

Видимо, данные по инфляции разочаровали рынок ОФЗ, вчера индекс RBGI вновь упал ниже 106 п.п. Впрочем, по нашим расчетам, инвесторы все еще допускают снижение ключевой ставки в этом году (до 19% к концу года), со стартом смягчения летом (хотя еще 2 недели назад была заложена более мягкая траектория со снижением до 18% к концу года). В кривую ROISfix однако, заложен менее оптимистичный сценарий, с индикацией рисков повышения ставки в ближайшие месяцы и со смягчением лишь осенью до уровня в 20-20,5%.

С учетом консервативной позиции ЦБ по текущей ситуации (в т.ч. и внешней, связанной с торговыми войнами), риски движения по более консервативной траектории возросли. Регулятор не раз отмечал, что не желает повторения ситуации прошлого года, когда инфляция прекратила снижение, и ставку пришлось вновь поднимать. При этом главным аргументом, который должен удержать от излишней жесткости, на наш взгляд, остается риск переохлаждения экономики. Впрочем, Э. Набиуллина отметила, что опасения о подрыве экономики РФ из-за высокой ключевой ставки не оправдались (пока, действительно, сигналов охлаждения экономики не так много).

Рынок ОФЗ не находит поводов для оптимизма
Сегодня на аукционах размещаются дебютирующие в этом году «классика» ОФЗ 26221 и ОФЗ-ИН 52005. Видимо, предлагая инфляционный линкер (что случается нечасто), Минфин решил разнообразить предложение в условиях слабой конъюнктуры.

Рынок продолжил падение – за неделю кривая в целом сдвинулась вверх на 50-60 б.п., в большей степени в среднем и длинном участке. Индекс RGBI упал до 106 п.п., минимума с февраля. На наш взгляд, главная причина остается в отсутствии поводов для оптимизма относительно перспектив смягчения монетарной политики. Так, несмотря на ряд достаточно позитивных комментариев на прошлой неделе, в целом регулятор сохраняет сдержанный тон. Э. Набиуллина отметила, что ключевая ставка останется высокой продолжительное время, и заявила о подготовке к возможному разворачиванию рискового сценария в мировой и российской экономике (предполагающего снижение темпов роста экономики и более высокую инфляцию), если тарифные войны будут продолжаться и дальше. Также на рынок влияет и внешняя конъюнктура (risk-off, вызванный быстрой и всеобъемлющей эскалацией тарифов США). Напомним, в марте, согласно данным ЦБ, вложения нерезидентов в ОФЗ оказались рекордными с 2019 г., из-за этого роль внешних факторов на рынок могла возрасти. Наконец, отсутствие явных продвижений в геополитической плоскости также не добавляет оптимизма.

Снижение цен на нефть может привести к выпадению доходов бюджета

Сегодня Минфин опубликовал отчет об исполнении Федерального бюджета за 1 кв. 2025 г. Как мы и ожидали, в марте дефицит сменился профицитом (0,53 трлн руб.), а ход исполнения бюджета вернулся к прошлогодней траектории (см. левый график). Накопленный дефицит за первые три месяца составил 2,2 трлн руб.

Очевидно, период активного авансирования начала года завершен – в марте расходы снизились м./м. на 13%, составив 3,2 трлн руб. (11,2 трлн руб. за квартал).

По итогам 1 кв. 2025 г. средняя цена нефти Urals для целей налогообложения составила 61,6 долл./барр., однако уже в марте она оказалась ниже текущей цены отсечения (58,99 долл./барр. против 60 долл./барр.), и к настоящему моменту просела еще сильнее (Urals Med, одна из котировок российской нефти, используемая для расчета итоговой цены для налогообложения, торгуется на уровне 57 долл./барр. против 65 долл./барр. в среднем за март). Ключевым фактором падения цен на нефть выступают последствия торговых войн, которые могут затянуться надолго.

По итогам 1 кв. 2025 г. нефтегазовые допдоходы просели на 65% г./г. (составив 142 млрд руб.), а в марте опустились до 22 млрд руб. (минимальное за последние 14 месяцев значение). Текущий бюджетный план сверстан при цене 69,7 долл./барр. и предполагает получение 1,8 трлн руб. нефтегазовых допдоходов. Однако, по нашим оценкам, при сохранении цен на нефть Urals вблизи текущих уровней (60 долл./барр.) их не удастся получить, а при снижении средней за год цены до 55 долл./барр. возникнут выпадающие доходы в размере 0,9 трлн руб. за год (которые придется компенсировать продажами валюты из ФНБ), и Минфин уже не раз отмечал подобные риски.

В этой связи вероятность отклонения дефицита бюджета от текущего плана (1,173 трлн руб.) возрастает. При этом улучшить ситуацию могут ненефтегазовые поступления. По итогам 1 кв. 2025 г. они выросли на 11% г./г. (а непосредственно в марте – на 10% г./г.). Этому помогает сохранение позитивных темпов экономической активности, а также все еще высокая инфляция. И даже несмотря на ожидаемое охлаждение экономики в этом году, ненефтегазовые доходы имеют хорошие шансы превысить план.

Потребительский спрос: существенное охлаждение в феврале

Расходы потребителей показали существенное охлаждение в феврале: рост оборота розницы и платных услуг населению замедлился сразу до 2,1% г./г. (против 4,6% г./г. в январе, см. левый график). На это временно мог повлиять эффект високосного года (в феврале 2024 г. было 29 дней). Однако мы не склонны его переоценивать: в прошлые годы, следовавшие за високосными, 2013, 2017 и 2021 гг., разовая просадка темпов роста в феврале наблюдался лишь раз. Кроме того, сезонно-сглаженная динамика, лишенная календарного эффекта, также продемонстрировала спад, впервые с апреля 2024 г. (см. правый график).

В большей степени замедление коснулось сегмента непродовольственных товаров (-0,7% м./м.), тогда как динамика услуг (-0,1% м./м.) и продуктов питания (-0,1% м./м.) пострадала гораздо меньше.

Охлаждение потребительского спроса в феврале не является устойчивым сигналом, и даже в недавней истории были ситуации, когда после месячного спада следовал подъем. Впрочем, отсутствие ускорения сейчас можно трактовать как еще один аргумент в копилку признаков начала «мягкой посадки». Сохранение таких тенденций в будущем должно внести вклад в дезинфляцию, что позволит ЦБ задуматься о смягчении политики.

Годовые темпы инфляции не растут
По нашим оценкам, инфляция на последней неделе марта осталась на уровне 10,22% г./г. При этом, среднесуточный темп роста, по нашим расчетам, подскочил сразу до 0,028% (против 0,017% неделей ранее и 0,018% в среднем за март). Впрочем, аналогичный скачок был и год назад (тогда на последней неделе марта 2024 г. среднесуточный темп роста цен вырос сразу до 0,03% против 0,017% неделей ранее и 0,013% в среднем за март 2024 г.). По этой причине сейчас годовые темпы инфляции и не выросли.

Такая ситуация, вероятно, наблюдается из-за того, что в конце квартала компании пересматривают цены, что концентрированно отражается в инфляции в последние дни марта-первые дни апреля. Например, в 2024 г. на первой неделе апреля среднесуточные темпы роста цен упали почти в два раза по сравнению с концом марта, то же было и в конце марта-начале апреля 2023 г.

Если инфляция за март окажется на уровне недельных данных (10,22% г./г.), то ее месячные темпы с исключением сезонности, по нашим оценкам, снизятся до 0,54% м./м. (против 0,7% м./м. в феврале). В аннуализированном выражении это будет означать снижение до 6,7% против 8,7% в феврале, и сохраняются неплохие шансы на дезинфляцию до 6,5% г./г. к концу года. Впрочем, настроение ЦБ (даже несмотря на ряд позитивных комментариев) в целом остается осторожным – регулятор хочет убедиться, что текущее снижение инфляции устойчиво. На это есть неплохие шансы, с учетом крепкого рубля и (хоть и немногочисленных) признаков охлаждения экономики.

Рынок ОФЗ: шансы на рост сохраняются
Сегодня на аукционе Минфин решил предложить лишь один классический выпуск ОФЗ 26247 (остаток 283 млрд руб.). Впрочем, негативные настроения на рынке могут помешать и этому размещению.

За прошедшую неделю кривая почти параллельным сдвигом сместилась вверх на 30-40 б.п., а индекс RGBI нырнул ниже 109 п.п. В целом, рынок вернулся в состояние начала марта, растеряв все успехи прошедшего месяца. В большей степени, это, конечно, результат переосмысления участниками ожиданий по ключевой ставке, в меньшей – отсутствие явных продвижений в плоскости геополитики. Так, по нашим расчетам, перед заседанием ЦБ рынок закладывал ожидаемую ключевую ставку на конец 2025 г. на уровне 17,8-17,9%, однако, сейчас эти ожидания на конец года сместились выше, до 19-19,1%.

При этом появляется шанс для позитивных изменений. Так, вчера К. Тремасов отметил, что вероятность снижения ключевой ставки сейчас выше вероятности ее повышения. А. Заботкин также заявил, что если данные за весь март подтвердят недельные тенденции, то под конец года инфляция окажется ниже текущего прогноза ЦБ (7-8% г./г., наш прогноз – 6,5%). В этих условиях, на наш взгляд, вероятность начала смягчения монетарной политики уже в июне остается высокой.

Кредитная активность остается слабой во многом благодаря расходам бюджета

На прошлой неделе ЦБ опубликовал обзор «О развитии банковского сектора» за февраль. Корпоративное кредитование практически не изменилось (а с исключением сезонности немного выросло, на 0,3% м./м.) и по-прежнему остается довольно слабым (см. левый график). Впрочем, причины столь низкой динамики, по мнению ЦБ, остались в сохранении высоких госрасходов (исполнители госконтрактов меньше нуждались в кредитах). Пока из-за этого фактора сложно сделать выводы об устойчивости замедления кредитования (хотя в марте, вероятно, опережающие темпы исполнения бюджета станут умеренными).

При этом потребкредитование все же снижается. По нашим оценкам, сезонно-сглаженный темп роста НПС в феврале ускорил падение (-0,2% м./м., см. левый график). Регулятор связывает его слабую динамику с умеренной экономической активностью, жесткой ДКП и ограничением лимитов по кредитам со стороны банков. Средства физлиц при этом не показывают признаков падения.

Для ЦБ данных по кредитной активности за февраль будет недостаточно из-за сильного временного влияния бюджетного фактора. Мы полагаем, что для принятия решения по ключевой ставке регулятору важнее будут данные за март.

Промпроизводство в феврале: признаки охлаждения закрепляются
По данным Росстата, промышленность в феврале выросла лишь на 0,2% г./г., при этом календарный эффект оказал небольшое отрицательное влияние на динамику (количество рабочих дней было одинаковым, однако, прошлый год был високосным). С исключением сезонности и календарного фактора, рост производства составил 0,4% м./м., и это больше, чем в среднем за прошлые месяцы.

Однако, позитивные результаты во многом связаны с выпуском в машиностроительном комплексе, сохраняющим сильную динамику (+4% м./м. против +5,4% м./м. в январе). Остальные отрасли в целом (на них приходится 86% всего выпуска промышленности) продолжили снижаться (-0,6% м./м. против -5,6% м./м. в январе). Из основных отраслей существенно углубился спад в производстве нефтепродуктов (-4% м./м.), также снизилось производство продуктов питания (-1,9% м./м.). При этом, вырос выпуск металлургии (+0,5% м./м. после двух месяцев спада).

Судя по всему, ухудшение в значительной части отраслей промышленности становится устойчивым. Так, по результатам опросов Росстата, предпринимательская уверенность в сегменте обрабатывающих производств существенно снизилась за последние пару месяцев – все меньше респондентов позитивно оценивают перспективы выпуска на горизонте квартала, падает уверенность в улучшении экономической ситуации в ближайшие 6 месяцев. Все это говорит о том, что признаков охлаждения экономики появляется все больше.

Причины, на наш взгляд, остаются прежними: начиная от ожидаемой бюджетной консолидации и жесткой ДКП и заканчивая ограничениями со стороны факторов производства (жесткий рынок труда, трудности с экстенсивным наращиванием производства) и санкционным давлением.

Месячная инфляция имеет хорошие шансы снизиться в марте
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция в годовом выражении немного выросла на неделе к 24 марта (10,22% г./г.), среднесуточный темп роста цен вернулся к уровням первой декады марта (0,017% против 0,01% на предыдущей неделе и 0,015% в среднем с начала марта). Повышение годовых темпов – во многом результат эффекта низкой базы прошлого года, и если в марте они составят текущие 10,22% г./г., то, по нашим оценкам, сезонно-сглаженные темпы снизятся с 0,7% м./м. до 0,54% м./м. Похожего сценария ждет и ЦБ – А. Заботкин отмечал, что в марте динамика инфляции м./м. с очисткой от сезонности будет на уровне февраля или даже ниже.

Впрочем, для ЦБ одного месяца снижения инфляции недостаточно, регулятор, скорее всего, хочет увидеть более убедительные сигналы и по инфляции, и по экономике (которая пока не показывает явных признаков охлаждения). Видимо, ощущая это, рынок ОФЗ продолжает падение: сегодня индекс RGBI теряет почти 1 п.п., уйдя ниже психологической отметки в 110 п.п. Просадка идет уже пять дней подряд, и, скорее всего, рынок потерял надежду на скорое смягчение ДКП. Оптимизм поубавился и в ходе прошедших вчера аукционов ОФЗ (размещено лишь 43 млрд руб.). Не исключено, что отсутствие явных продвижений в геополитике также уменьшает аппетит к риску.

Выжидательно-осторожная позиция ЦБ очевидна. Сегодня А. Заботкин подчеркнул, что пока рано говорить о том, что инфляционные ожидания населения и бизнеса снизились достаточно для перехода к снижению ключевой ставки. Впрочем, ситуация в экономике может начать меняться довольно быстро. Мы ждем, что в этом году реализуется сценарий мягкой посадки экономики на фоне существенного сокращения темпов бюджетных расходов и высокой ключевой ставки. Несмотря на то, что в январе-феврале ситуация была, скорее, обратная, в ближайшие месяцы ожидаемый профицит бюджета может существенно изменить картину, сформировав почву для обсуждения смягчения политики.

Сигнал ЦБ разочаровал рынок ОФЗ
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска, ОФЗ 26218 и ОФЗ 26240. Несмотря на успешность прошлых аукционов, в этот раз разочарование участников рынка итогами заседания ЦБ может подпортить результаты.

После заседания ЦБ в пятницу последовало три последовательных дня коррекции, в результате чего индекс RGBI потерял 2 п.п. За неделю больше всего выросли доходности на коротком участке кривой (70-90 б.п.п). В итоге доходности вернулись к уровням двухнедельной давности. Несмотря на определенное смягчение сигнала, в целом нельзя сказать, чтобы тон регулятора был позитивным. На пресс-конференции Э. Набиуллина заявила, что вопрос снижения ключевой ставки не обсуждался, а вчера А. Заботкин отметил, что надо добиться снижения инфляционных ожиданий, прежде чем начинать смягчение. Он также связал дезинфляцию в январе-феврале с укреплением рубля, которое может оказаться неустойчивым.

В текущей ситуации ЦБ занимает осторожную и выжидательную позицию без намека на «голубиную» риторику, отчасти чтобы не повторить прошлогоднюю ситуацию (А. Заботкин отметил, что при ключевой ставке в 16% в начале года инфляция начала немного замедляться, но потом ускорилась). Изменить настрой регулятора может более глубокое снижение инфляции наряду с замедлением кредитования. Если этого не будет происходить, у ЦБ вряд ли возникнет желание приступить к смягчению на ближайших заседаниях.

Индикатор бизнес-климата ЦБ: пока без охлаждения
По данным ЦБ, индикатор бизнес-климата, рассчитываемый регулятором (далее ИБК), составил 4,8 п.п. в марте (5,4 п.п. в феврале). Напомним, что он складывается из динамики индекса ожиданий предприятий (12,2 п.п. в марте против 11,06 п.п. в феврале) и индекса оценки фактической ситуации (-2,32 п.п против -0,13 п.п., соответственно).

Начиная с августа 2024 г. ИБК в целом стабилизировался, не показывая ухудшения. Острая фаза перегрева экономики уже миновала, и, судя по предыдущей динамике, на таких уровнях показатель находился в периоды «нормальной» экономической активности. При этом явных признаков охлаждения пока точно нет, есть лишь слабые намеки в некоторых данных (например, в динамике реальных располагаемых доходов населения, отраслей промышленности, не связанных с машиностроением, а также в корпоративном и розничном кредитовании). Однако, подчеркнем, что ситуация может измениться довольно быстро. Например, в мае-июле 2024 г. ИБК довольно стремительно зафиксировал снижение избыточного оптимизма (см. график).

Мы полагаем, такая динамика экономической активности заставляет ЦБ сохранять осторожность, существенно не смягчая риторику. Хотя инфляция и замедляется, регулятор подчеркивает, что она слишком высока, а ее аннуализированная динамика м./м. сильно выше целевых уровней (в годовом выражении).

ЦБ сохранил ключевую ставку и немного смягчил риторику
Сегодня ЦБ ожидаемо принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 21%. Важным, на наш взгляд, стало изменение сигнала на будущее с умеренно-жесткого (регулятор «будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании») на достаточно нейтральный («продолжит анализировать скорость и устойчивость снижения инфляции и инфляционных ожиданий»). Это произошло на фоне улучшения ряда оценок в пресс-релизе по сравнению с февральской версией: 1) текущее инфляционное давление, а также инфляционные ожидания снизились, 2) появляется все больше признаков уменьшения напряженности на рынке труда.

При этом, важно подчеркнуть, что, слегка смягчив риторику, ЦБ по-прежнему занимает очень осторожную позицию – фраза о возможном рассмотрении повышения ставки в случае неудовлетворительной динамики инфляции сохранена и в этот раз. На наш взгляд, регулятор не желает допустить формирования устойчивых ожиданий по снижению ключевой ставки в будущем – это делается с целью сохранения жестких денежно-кредитных условий и повышения эффективности монетарной политики.

В текущих условиях повышение ключевой ставки видится нам маловероятным, однако, и раннего смягчения политики (например, в апреле) ждать тоже не стоит. Наш базовый сценарий предполагает начало цикла снижения ставки в июне. Способствовать дезинфляции будет замедление экономической активности, как на фоне бюджетной консолидации, так и под влиянием уже достигнутой жесткости денежно-кредитных условий.

Укрепление рубля стимулирует улучшение инфляционной картины
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция в годовом выражении практически не изменилась на неделе к 17 марта (10,2% г./г.), но среднесуточный темп роста цен замедлился до минимумов последних недель (0,01% против 0,016% на предыдущей неделе и 0,029% в среднем с начала года). Столь явная дезинфляционная динамика, на наш взгляд, не только исключает повышение ключевой ставки, но и заставляет задуматься о более раннем смягчении (наш прогноз предполагает начало снижения ключевой ставки в июне, однако, это может произойти уже в апреле).

Оптимизма добавляет и динамика инфляционных ожиданий населения. По результатам мартовского опроса инФОМ, они резко замедлились до 12,9% г./г. (см. правый график) после 13,7% в феврале. Отметим, что, наверняка, ведущую роль в улучшении сыграло мощное укрепление рубля – обычно население крайне чувствительно к этому фактору при оценке ожидаемой инфляции. При этом мы полагаем, что не стоит сейчас переоценивать эффект изменения курса на фактическую инфляцию, хотя несомненно рост рубля вносит позитивный вклад в дезинфляцию.

Непосредственным «бенефициаром» позитивных данных по инфляции стал рынок ОФЗ: с начала дня индекс RGBI прибавляет почти 50 б.п. (после вчерашней коррекции). В фокусе – пятничное заседание ЦБ, на котором регулятор, как мы полагаем, сохранит ставку неизменной, но может сменить консервативный сигнал на нейтральный.

Нерезиденты помогают расти рынку ОФЗ
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает два классических выпуска: ОФЗ 26238 (100 млрд руб.) и ОФЗ 26246 (428 млрд руб.). Как и ранее, поддерживать успешность размещений будет крайне позитивная конъюнктура рынка.

За неделю рынок ОФЗ существенно вырос: индекс RGBI обновил многомесячные максимумы, достигнув отметки в 112,7 п.п. (+2 п.п.), а кривая доходностей снизилась на 60-90 б.п. на коротком и среднем участках, и на 30-40 б.п. в длине. Основными причинами для оптимизма выступают как ожидания участников рынка по скорому смягчению политики ЦБ (с учетом динамики инфляции и укрепления рубля есть и те, кто не исключает смягчения уже в эту пятницу, однако, мы полагаем, что это было бы преждевременно), а также, судя по всему, приток средств нерезидентов, ожидающих быстрого продвижения в геополитической плоскости. Напомним, что, по данным ЦБ, из рекордного объема размещений в феврале (672 млрд руб.) 6,4% было куплено иностранными участниками (43 млрд руб., что стало максимумом последних лет.

Падение импорта обеспечило улучшение торгового баланса в феврале
Вчера ЦБ опубликовал обновленные данные по платежному балансу за 4 кв. 2024 г., а также за январь-февраль 2025 г. Цифры за последние месяцы подверглись довольно существенному пересмотру, в результате которого расхождение динамики с данными ФТС было устранено (мы отмечали данное обстоятельство в обзоре от 3 марта). Баланс товаров и услуг за 4 кв. 2024 г. в итоге вырос в два раза, до 21,8 млрд долл. (11 млрд долл. до пересмотра), а профицит текущего счета – даже более существенно, до 14,9 млрд долл. (4,8 млрд долл. до пересмотра). При этом, в каждом из месяцев за этот период был зафиксирован профицит текущего счета.

После пересмотра данных в структуре экспорта уже не наблюдается существенного падения ненефтегазовой части (это, кстати, согласуется и с данными ФТС). В феврале она даже выросла на 12% м./м. с исключением сезонности, по нашим оценкам. Нефтегазовый экспорт вплоть до недавнего времени демонстрировал достаточно стабильную динамику, однако в феврале просел на 8,4% м./м. с исключением сезонности (по нашим расчетам на основе данных МЭА). Впрочем, это стало полностью результатом падения цен на нефть и нефтепродукты, тогда как физические объемы экспорта сократились лишь на 1%.

Импорт товаров и услуг в феврале резко просел, до 25 млрд долл. (-14% м./м. с исключением сезонности). Не исключено, что это может быть связано с завершением активной фазы закупок импортных машин и оборудования, которая длилась с сентября 2024 г. (см. график ниже): по данным ФТС в 4 кв. 2024 г. их импорт вырос на 14% г./г., а в январе – лишь на 8,6% г./г.

Пересмотр динамики ключевых позиций платежного баланса в сторону улучшения снимает вопрос о факторах поддержки курса рубля в первые месяцы года. Впрочем, даже при более позитивных уровнях профицита текущего счета, текущий курс рубля выглядит избыточно крепким, что в основном связано с оптимистичными ожиданиями инвесторов относительно разрешения геополитической ситуации. При этом, наш базовый сценарий не предполагает резких сдвигов в ближайшие месяцы, и мы ожидаем постепенного ослабления рубля к уровням выше 90 руб./долл.

 
Инфляция подогревает рынок ОФЗ и должна порадовать ЦБ
По нашим расчетам на основе данных Росстата, инфляция к 10 марта ускорилась до 10,18% г./г. Итоговая месячная оценка за февраль оказалась чуть выше оценки, полученной из недельных данных (0,81% м./м. против 0,789% м./м.), но все же укладывается и в наш прогноз, и в прогноз ЦБ. Позитивным моментом является то, что наблюдается явный спад темпов роста цен на неделе к 10 марта (0,016% против 0,02% неделей ранее, и это минимальный темп с последней недели декабря 2024 г.).

Аукционы ОФЗ продолжают проходить крайне успешно: при существенном переспросе в эту среду размещено 245,5 млрд руб. по номиналу и, в отличие от прошлых размещений, даже с дисконтом к рынку. Индекс RGBI за прошедшие семь дней прибавил 163 б.п., даже с учетом небольшой коррекции во вторник. Интерес нерезидентов к российскому госдолгу на фоне ожиданий разрешения геополитической ситуации возрос. Напомним, в феврале, по данным ЦБ, нерезиденты предъявили рекордный за последние годы спрос на ОФЗ (43 млрд руб., см. наш обзор от 11 марта). Впрочем, геополитика не является единственной причиной для оптимизма. Свежие данные по инфляции, на наш взгляд, исключают вариант ужесточения денежно-кредитной политики. И сейчас встает вопрос о том, как скоро ЦБ будет готов перейти к снижению ключевой ставки. Наш прогноз пока предполагает, что регулятор возьмет паузу до начала лета, а потом приступит к смягчению, снизив ставку до 16% к концу года.

Дефицит бюджета снизился в феврале
Судя по данным об исполнении федерального бюджета за январь-февраль 2025 г., дефицит в феврале составил 995 млрд руб. (1706 трлн руб. в январе). Уменьшение полностью произошло из-за снижения расходов (3,7 трлн руб. против 4,3 трлн руб. в январе). Доходы практически не изменились, оставшись на уровне 2,67 трлн руб. Накопленный за два месяца года дефицит достиг 2,7 трлн руб. (1,1 трлн руб. за январь-февраль 2024 г.).
 
Из важных моментов мы выделяем следующие:

1) Минфин указал, что есть риск недобора по нефтегазовым доходам из-за более низких (чем в плане) цен на нефть. Впрочем, видимо, это будет частично компенсировано более высокими (чем в плане) ненефтегазовыми доходами. Напомним, что последние во многом зависят от номинальных темпов экономической активности (прокси темпы роста номинального ВВП), а в этом году, несмотря на ожидаемое сокращение реальных темпов роста, дефлятор все еще будет высок (по прогнозу МЭР, номинальный ВВП вырастет на 5,5%).

2) Высокий дефицит начала года обусловлен авансированием расходов и не повлияет на исполнение целевых параметров на этот год. Это значит, что в ближайшие месяцы бюджет в среднем будет исполняться с профицитом, так, чтобы в итоге общий дефицит за год составил ~1,2 трлн руб.

3) Совокупный объем вливаний ликвидности из-за высокого дефицита в январе-феврале 2025 г., по нашим оценкам на основе факторов ликвидности ЦБ (см. график), составил 1,8 трлн руб. Это больше, чем годом ранее (942 млрд руб. за январь-февраль 2024 г.), но заметно меньше дефицита. Эта разница указывает на то, что не стоит переоценивать проинфляционный эффект бюджетных расходов, особенно, если учесть, что львиная доля авансированных расходов, вероятно, идет не по линии социальной сферы.

4) Рисков для финансирования дефицита бюджета в этом году нет, даже с учетом возможного снижения цен на нефть. Так, несмотря на то, что ликвидная часть ФНБ находится на многолетних минимумах, с учетом ее пополнения за счет нефтегазовых допдоходов 2024 года, она превысит 4,5 трлн руб.  (что будет лишь немногим ниже уровней 2024 г.). Бюджетную устойчивость поддержат и размещения ОФЗ.

Геополитика и сокращение импорта помогли рублю укрепиться в феврале
В февральском обзоре рисков финансовых рынков ЦБ указывает, что ожидания смягчения геополитической напряженности стали одним из основных факторов укрепления рубля в феврале.

Помимо геополитики, укрепление российской валюты было поддержано сокращением импорта (по оценкам ЦБ, но данные пока не опубликованы) и ростом чистых продаж валюты экспортерами (+25% к январю, до 12,4 млрд долл.). При этом, процент конверсии валютной выручки (см. график), видимо, остался на высоком уровне в феврале, превышая значения последних месяцев. Это увеличивает запас прочности для рубля.
 
Не исключено, что укреплению рубля поспособствовали также и покупки ОФЗ нерезидентами. Судя по данным ЦБ, из рекордного объема размещений в феврале (672 млрд руб.) 6,4% было куплено иностранными участниками (43 млрд руб.). За последние кварталы это самый большой приток средств нерезидентов (с начала 2024 г. в среднем они покупали на ~2 млрд руб./мес., а, например, в декабре 2024 г. и в январе 2025 г. вообще практически не участвовали в аукционах).
 
Интересно, что в феврале, впервые за 6 месяцев, население перешло к нетто-покупкам валюты, хотя их объем был небольшим (6,5 млрд руб. против продаж на 30-50 млрд руб. в предыдущие месяцы). ЦБ отмечает, что население обычно покупает валюту, когда рубль существенно укрепляется.

Умеренно-позитивное развитие геополитической ситуации в последнее время (например, обозначены встречи России, США и Украины в Саудовской Аравии) увеличивают шансы на более устойчивое укрепление рубля. Однако, мы по-прежнему сохраняем консерватизм в своих оценках, предполагая, что рубль все же ждет откат к более слабым уровням: 1) вряд ли существенных результатов в переговорах удастся добиться быстро; 2) фундаментальная поддержка рубля в этом году по мере сокращения торгового баланса будет ослабевать.

Инвестиции замедлили рост в конце года
По данным Росстата, инвестиции в основной капитал по итогам 2024 г. выросли на 7,4% в реальном выражении. При этом в 4 кв. рост замедлился до 4,9% г./г. В целом во 2П ситуация оказалась менее оптимистичной по сравнению с первой половиной года (см. график).

В целом рост инвестиций за 2024 г. оказался лишь немного меньше, чем в 2023 г. (9,8% г./г.), несмотря на эффект высокой базы. Такая ситуация неудивительна в условиях перегрева экономики и существенного ускорения динамики машиностроительного комплекса, а также учитывая необходимость импортозамещения (отчасти по этой причине, вероятно, дефлятор инвестиций оставался почти неизменным при существенных колебаниях курса рубля). При этом, спрос на импортные инвестиционные товары остается высоким: так, в последние месяцы прошлого года, несмотря на ослабление рубля, импорт машин оборудования даже вырос (см. наш обзор от 3 марта) при одновременном спаде инвестиционной активности (возможно, валютный эффект проявится в данных позднее).
 
С охлаждением экономической активности в 2025 г. мы ожидаем и снижения темпов роста инвестиционного спроса: в этом году они могут сократиться до ~2% г./г. в реальном выражении. Это будет происходить на фоне сохранения высоких ставок и сокращения темпов госрасходов (напомним, что бюджетный фактор прямо и косвенно обеспечивает существенную долю в финансировании совокупных инвестиционных расходов).

Продукты питания вытянули потребительские расходы в январе

Росстат опубликовал статистику по потребительским расходам за январь 2025 г. Годовые темпы оборота розничной торговли остались на уровне декабря (5,4% г./г.), как и потребительские расходы в целом (4,6% г./г.).

При этом сезонно сглаженная динамика пошла в рост: на графике видно, что она явно выбивается из диапазона умеренных темпов последних месяцев. Основной вклад внес рост расходов на продукты питания (1,5% м./м. против 0% м./м. в декабре, здесь и далее м./м. с исключением сезонности). Непродовольственные товары (0,1% м./м. против 0,7% м./м. в декабре) и услуги (0,1% м./м. против 0,6% м./м. в декабре) показали гораздо более сдержанную динамику.

Пока устойчивых признаков охлаждения потребительских расходов не наблюдается, но это не значит, что ЦБ рано задумываться о смягчении политики (фактическая динамика показателей статистики реального сектора публикуется с лагом, а главное, является запаздывающим индикатором). Отметим, что тот факт, что расходы выросли не за счет кредитования и/или роста доходов населения (динамика потребления продуктов питания не чувствительна к этим факторам), позитивен с точки зрения оценки перспектив денежно-кредитной политики.

Инфляция порадовала замедлением

Судя по последним данным Росстата, инфляция наконец показала признаки снижения: по нашим оценкам, годовые темпы роста к 3 марта замедлились до 10,05% г./г. (10,09% г./г. неделей ранее). Среднесуточные темпы снизились до 0,02% против 0,031% неделей ранее, и, по нашим расчетам, по итогам февраля составили 0,028% (это 0,789% м./м.). Не исключено, что стал проявляться и эффект укрепления рубля.

По нашим оценкам, за февраль сезонно сглаженный темп роста цен снизится до 0,69% м./м. (0,93% м./м. в январе). Такая динамика, как мы полагаем, увеличивает шансы на позитивный исход ближайшего заседания ЦБ (не повышения ставки). Недавние комментарии регулятора допускают рассмотрение в том числе и смягчения политики, что существенно подстегивает и рост рынка ОФЗ (индекс RGBI превысил 110 п.п., а это практически уровни годовой давности, середины мая 2024 г.). Впрочем, мы пока сохраняем консерватизм, и не видим однозначных аргументов для старта смягчения в марте (тенденции охлаждения экономики, наблюдаемые в последних данных, могут оказаться неустойчивыми).

Геополитика подтолкнула рынок ОФЗ к росту

На сегодняшнем аукционе Минфин предложил две классических бумаги – ОФЗ 26230 и ОФЗ 26246. Позитивная конъюнктура рынка вполне может обеспечить высокие результаты по итогам размещений.

За неделю ОФЗ смогли существенно вырасти, причем снижение доходностей произошло в основном в коротком (40-50 б.п.) и среднем (20-30 б.п.) сегментах. При этом, основного роста рынок добился вчера – индекс RGBI вырос более чем на 50 б.п. Причиной могли послужить геополитические новости, в частности, об остановке поставок вооружений на Украину со стороны США. Не исключено, что повлияли и комментарии К. Тремасова о том, что ЦБ в марте может рассмотреть и повышение, и снижение ключевой ставки (т.е. сам факт, что ЦБ задумывается о возможности смягчения политики так скоро, наш прогноз, например, предполагает его старт лишь к лету). В целом, динамика инфляции сейчас остается основным фактором, способным на это повлиять, поэтому сегодняшняя публикация недельных данных будет в фокусе рынка.

Экспорт показал стабильность под конец 2024 года

На прошлой неделе ФТС опубликовала данные по структуре экспорта и импорта за ноябрь-декабрь 2024 г.

Судя по данным ФТС, падения профицита торгового баланса в последние месяцы 2024 г. не произошло, а экспорт оставался стабильным. Такая картина не сходится с данным статистики платежного баланса ЦБ, согласно которым, торговый баланс в ноябре-декабре просел на фоне сокращения экспорта.

По данным ФТС, ненефтегазовый экспорт (экспорт за вычетом позиции «минеральные продукты», которая, в основном, состоит из нефтегазового экспорта) рос в течение последних месяцев и даже смог ускориться в декабре (до 18 млрд долл. против среднемесячного уровня в 14 млрд долл.). Основной вклад внес экспорта металлургической продукции, а также машин и оборудования.

Импорт также вырос по итогам декабря (до 27,6 млрд долл.), однако, в итоге торговый баланс, по данным ФТС, в ноябре (14,3 млрд долл.) и декабре (12 млрд долл.) остался около среднемесячных значений 2024 г. (12,6 млрд долл.). Напомним, что, по данным ЦБ РФ, месячный торговый баланс в ноябре-декабре 2024 г. сократился на 40-45% к среднемесячным уровням прошлого года. Интенсивность торговли с азиатскими странами не снижается, в частности, экспорт остается стабильным, а импорт даже растет.

Промышленность в январе взяла ощутимую паузу

В январе, после заметного ускорения в декабре (2,5% м./м. с исключением сезонности), промышленность просела почти на 2,9% м./м. Ни на один из этих двух месяцев календарный эффект не повлиял. Впрочем, за два месяца в совокупности результат близок к нулю, причем как в добыче (-3,5% м./м. против 3,25% м./м. в декабре), так и в обработке (-2,18% м./м. против 2,95% м./м. в декабре, все значения с исключением сезонности).

Промышленность в целом и обрабатывающие производства в частности вновь в значительной степени поддержал машиностроительный комплекс: с исключением его вклада общий индекс просел бы сразу на 4,7% м./м. (против роста на 2,4% м./м. в декабре). В итоге выпуск без учета машиностроительной продукции «нырнул» заметно ниже долгосрочного тренда (см. график), опустившись к уровням начала 2023 г. Стоит отметить, что делать выводы по динамике января преждевременно, т.к. активность промышленности в начале года, традиционно, низкая.

Такая разница в динамике машиностроения и прочих отраслей, похоже, подтверждает гипотезу сегментированности экономики: взлет первого мог быть связан с адресным поступлением активных госрасходов в январе, тогда как вторые могли почти не увидеть этих средств, почувствовав при этом охлаждение корпоративного кредитования. Если мы правы, то это подтверждает необходимость крайней осторожности в проведении политики ЦБ в этом году, и в очередной раз говорит о высоких рисках переохлаждения экономики.

Инфляция превысила 10% г./г.

По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 24 февраля подросла до 10,09% г./г. (9,97% г./г. неделей ранее). При этом среднесуточная динамика вновь ускорилась (0,031% против 0,025%). В результате, предпоследняя неделя февраля подпортила результаты – до этого траектория роста цен с начала месяца была лучше прошлогодней (см. правый график).

Видимо, инерция в инфляционных процессах настолько высока, что мощное укрепление рубля практически проигнорировано ценами. Это же отмечает и ЦБ в опубликованном вчера Резюме обсуждения ключевой ставки по итогам февральского заседания. В частности, регулятор полагает, что пока сложно оценить, насколько укрепление рубля повлияет на цены и насколько устойчивым оно окажется. Также, ЦБ уточняет, что в ходе февральского заседания рассматривался вопрос повышения ключевой ставки до 22%, но пауза была сделала с целью наблюдения за дальнейшим изменением денежно-кредитных условий (ведь пока повышение ключевой ставки несет больше рисков, чем ее сохранение).

Отметим, что, хотя текущая траектория инфляции пока укладывается и в наш прогноз (мы ждем пик инфляции в марте на уровне 10,3% г./г.), и, вероятно, в прогноз ЦБ, ситуация выглядит не очень благоприятно, и лишь динамика кредитования, а также будущая бюджетная консолидация остаются аргументами в пользу неповышения ключевой ставки. Но не стоит недооценивать эти факторы – как мы уже не раз отмечали, охлаждение экономики может развиваться лавинообразно, вслед за чем падение инфляции может ускориться.

Кредитование в январе: без негативных сюрпризов
Вчера ЦБ опубликовал обзор «О развитии банковского сектора» за январь. Корпоративное кредитование снизилось на 1,2% м./м. (с исключением сезонности немного выросло, но по-прежнему рост остается близок к нулю, см. левый график). Слабая динамика во многом объясняется повышенными расходами бюджета (средства были использованы компаниями для погашения задолженности по кредитам). Впрочем, всплеск госрасходов был временным, и в последующие месяцы бюджет должен стать профицитным. Это может стимулировать кредитование, однако, жесткие денежно-кредитные условия и макропруденциальная политика будут существенно сдерживать процесс выдачи новых кредитов.

Необеспеченное потребкредитование (см. левый график) также лишь в слабом плюсе, с исключением сезонности. При этом, приток средств физлиц (без учета эскроу, см. правый график) остается высоким, на уровне многолетних максимумов. И в целом тезис о слабой кредитной и сильной сберегательной активности подтверждается новыми данными.

Как и в отношении инфляции (см. наш обзор от 24 февраля), ЦБ сохраняет осторожность в оценках динамики кредитования. Это необходимо для того, чтобы не сформировать преждевременных ожиданий по смягчению ключевой ставки у рынка. Другая причина, на наш взгляд, состоит в том, что разовые факторы декабря-января не позволяют пока сделать однозначных выводов об устойчивости трендов в кредитовании. Тем не менее, по нашему мнению, ни в инфляционной картине, ни в кредитовании, судя по последним данным, нет явных негативных сюрпризов, что откладывает необходимость повышения ключевой ставки, по крайней мере, в марте.

ЦБ сохраняет осторожность в оценках инфляционной картины

В недавно опубликованном обзоре «Динамика потребительских цен» за январь ЦБ еще раз прокомментировал текущую инфляционную динамику.

Оценки инфляционной картины регулятором осторожны: несмотря на то, что ЦБ констатирует замедление месячного роста цен в декабре, а также то, что большинство показателей устойчивого роста цен снизились к предыдущему месяцу (в декабрьском обзоре эти формулировки были прямо противоположны), формулировка о том, что инфляция сохраняется на высоком уровне из-за превышения спроса над производственными возможностями, сохранена.

Мы полагаем, что, как и в пресс-релизе по ключевой ставке, ЦБ старается не допустить формирования ожиданий по скорому смягчению монетарной политики (чего, как мы полагаем, ждал рынок ОФЗ по итогам февральского заседания). Если такие ожидания у рынка сформируются, это снизит общий эффект ДКП, т.к. произойдет смягчение денежно-кредитных условий (снизятся средние и длинные рыночные ставки), что в итоге может вынудить регулятора или ужесточить риторику в будущем, или, возможно, даже перейти к повышению ставки. При этом, мы полагаем, что такой сценарий не выгоден для экономики, т.к. дезинфляционного эффекта можно было бы добиться и меньшим уровнем ключевой ставки.

О начале устойчивого дезинфляционного тренда говорить пока преждевременно, однако, для этого есть несколько условий. Замедление темпов роста потребительских расходов будет происходить в т.ч. за счет снижения темпов социальных расходов, а также существенного охлаждения кредитования (при повышении сбережений). Определенное позитивное влияние окажет и укрепление курса рубля (в краткосрочной перспективе). В базовом сценарии мы ждем снижения инфляции до 6,5% г./г. к концу этого года, что позволит снизить ключевую ставку до 16% г./г.

Инфляционная картина: без явных негативных сюрпризов
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 17 февраля немного подросла, до 9,97% г./г. (9,93% г./г. неделей ранее). При этом среднесуточная динамика сбавила обороты – 0,025% против 0,033% неделей ранее. Хотя это по-прежнему выше, чем годом ранее, явных признаков ускорения не видно. При прочих равных, если среднесуточный темп в 0,025% сохранится до конца месяца, инфляция по итогам февраля составит 10,1-10,3% г./г. Впрочем, мы полагаем, что такой сценарий не будет безоговорочным аргументов для повышения ключевой ставки – ЦБ учитывает, что инфляция имеет инерцию и длинный «тормозной путь».

Ситуацию с инфляционными ожиданиями можно назвать умеренно оптимистичной – наблюдаемая инфляция повысилась символически (16,5% против 16,4% в январе), а ожидаемая – ощутимо снизилась впервые с сентября 2024 г. (13,7% против 14% в январе).

Как мы уже отмечали, внимание рынков в перспективе вернется к инфляционной картине, и, видимо, оперативные данные воспринимаются рынком ОФЗ позитивно – индекс RGBI c начала дня заметно подрос, более чем на 0,7 п.п.

Инфляция вновь станет ключевым фактором для рынка ОФЗ в ближайшее время
На сегодняшних аукционах Минфин предложил два классических выпуска, ОФЗ 26247 (остаток 2,2 млрд руб.) и ОФЗ 26245 (450 млрд руб.). Наличие определенного притока рублевой ликвидности в совокупности с неплохой рыночной конъюнктурой может поддержать размещения.

За неделю доходности существенно снизились по всей кривой, в большей степени в сегменте 2-5 лет (70-75 б.п.). Индекс RGBI закрепился вблизи 106 п.п. В преддверии заседания ЦБ рынок рос, видимо, в надежде получить более четкие сигналы о смягчении политики в этом году. За день до него рост перешел в ралли на фоне телефонного разговора Д. Трампа и В. Путина. Впрочем, по итогам заседания ЦБ началась коррекция, которая продолжается и сейчас. Даже несмотря на вполне ожидаемое решение о сохранении ключевой ставки, риторика регулятора, допускающая возврат к повышению ставки в случае ускорения инфляции, разочаровала рынок. Переговоры в Саудовской Аравии также не добавили значительного оптимизма. Мы полагаем, что в скором времени внимание инвесторов к геополитическим новостям снизится, и фокус вновь переключится на данные по инфляции, которые будут определяющими для мартовского решения ЦБ.

ЦБ ожидаемо сохранил ключевую ставку
В пятницу ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной, на уровне 21%. Решение при этом не сопровождалось ужесточением риторики, сигнал на будущее (…ЦБ будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании…) сохранен. Существенное охлаждение кредитования во всех сегментах на фоне высокой сберегательной активности, видимо, стало основным аргументом, позволившим регулятору отказаться от повышения.

При этом, динамика цен оставляет еще много вопросов. Определенное их замедление по недельным данным в конце января – начале февраля хоть и дает надежду на дезинфляцию, пока не говорит о переломе тренда. Кроме того, столь высокой в январе (1,23% в январе 2025 г.) инфляция не была очень давно (и этот факт отмечает ЦБ) – последний раз сопоставимые уровни (1,01% м./м.) наблюдались в январе 2019 г., а выше были лишь в январе 2015 г. (3,85% г./г.). По оценкам регулятора, инфляция будет иметь длинный тормозной путь, прогноз на конец 2025 г. повышен до 7-8% г./г. (с 4,5-5% г./г. в октябрьской версии). Отметим, что толерантность регулятора к высокой инфляции не выросла: ЦБ подчеркнул, что готов вернуться и к повышению ставки, если ускорение инфляции продолжится.

Впрочем, в нашем базовом сценарии мы по-прежнему полагаем, что пик цикла ужесточения уже достигнут, а шансы на смягчение политики в этом году выросли. Ключевым фактором дезинфляции, на наш взгляд, будет выступать замедление экономической активности, как на фоне бюджетной консолидации, так и под влиянием уже достигнутой жесткости денежно-кредитных условий.

Слабый платежный баланс не стал помехой для укрепления рубля
По оперативным данным ЦБ, дефицит текущего счета в январе сохранился (-0,7 млрд долл. против -1,6 млрд долл. в декабре, без исключения сезонности). При этом, торговый баланс составил 5 млрд долл. против 6 млрд долл. в декабре (с поправкой на сезонность, он даже вырос, см. правый график).

Отметим, что несмотря на санкции и ограничения, экспорт нефти и нефтепродуктов остается достаточно стабильным: хотя дисконты и расширились, цена Urals даже немного подросла (64,1 долл./барр. против 63,4 долл./барр. в январе), как и физические объемы (0,4% м./м. в январе с исключением сезонности). Основные изменения (просадка в декабре и рост в январе) связаны с ненефтегазовым экспортом (см. левый график). В последние месяцы мировые цены на железную руду, зерно и удобрения показывают нейтрально-негативную динамику, кроме того, добавляются и логистические ограничения, видимо, влияющие на физические объемы поставок. Отсутствие снижения импорта, на наш взгляд, объясняется высокой экономической активностью.

Из достаточно слабых данных по торговому балансу, впрочем, нельзя однозначно сделать вывод о том, что фундаментально курс рубля должен быть слабее. Дело в том, что процент конвертации валютной выручки экспортеров (см. график выше) в декабре и январе находился на максимальных за последние месяцы значениях. Напомним, что в краткосрочном периоде этот фактор важнее для рубля, т.к. характеризует непосредственный приток денег на валютный рынок, в отличие от платежного баланса.

Помимо высокого процента конвертации выручки среди других фундаментальных факторов поддержки для рубля в последнее время – низкий объем погашения валютных обязательств, а также определенная адаптация экспортеров к введённым ранее санкциям на банковский и нефтегазовый сектора. Вместе с тем, мощное укрепление рубля, подстегнутое переговорами В. Путина и Д. Трампа, может оказаться кратковременным.

Данные по недельной инфляции не испортили настрой рынков
Оперативные данные по инфляции показали некоторое ухудшение картины: по данным Росстата, среднесуточный темп роста цен на неделе к 10 февраля вырос до 0,033% против 0,023% неделей ранее. Впрочем, на динамике годовых темпов это отразилось несильно (9,95% г./г. против 9,91% г./г.). На наш взгляд, главная интрига заключается в оценке месячной инфляции за январь. По недельным данным мы оцениваем ее в 9,92% г./г., но Росстат может оценить ее и выше (информация будет опубликована после заседания ЦБ).
Вместе с тем, вчерашние аукционы ОФЗ прошли невероятно успешно (размещено ~230 млрд руб. с минимальной премией). Рынок, еще не располагая данными по инфляции, смог вырасти: индекс RGBI за вчера вырос почти на 30 б.п., основное снижение доходности по кривой наблюдалось в среднем и длинном сегменте. Впрочем, публикация не смогла бы сбить позитив от новостей о телефонных переговорах Д. Трампа и В. Путина, состоявшихся вчера вечером. Сегодня происходит мощное ралли – индекс RGBI торгуется существенно выше 106 п. (более 3 п.п. к вчерашнему закрытию), курс рубля на бирже вернулся к давно забытым уровням в 12,3 руб./юань (последний раз такое было в начале сентября 2024 г.).

Мы полагаем, что в реакции рынков довольно много эмоций, и перспективы коррекции от текущих уровней высоки. Вместе с тем, даже в условиях нейтрально-негативной инфляционной динамики, завтрашнее решение ЦБ РФ должно быть в пользу сохранения ключевой ставки на текущем уровне.

Минфин активно авансирует бюджетные расходы
Минфин опубликовал предварительные итоги исполнения федерального бюджета за январь. Основным моментом, привлекающим внимание, является существенный рост расходов (4,4 трлн руб. против 2,5 трлн руб. в январе 2024 г.). Напомним, что, начиная с 2023 г., Минфин уже традиционно (в отличие от прошлых лет) усиленно авансирует их в начале года (из-за чего январь из сезонно слабых для расходов месяцев стал одним из наиболее активных). Тем не менее, в этот раз они превысили уровень января 2024 г. сразу на 60%. При этом, по сообщениям ведомства, это лишь окажет влияние на траекторию расходов внутри 1 кв. 2025 г., и, как и раньше, не повлияет на план по исполнению бюджета на год в целом (напомним, в этом году дефицит должен сократиться почти в два раза, до 1,7 трлн руб.).

Для доходов январь, наоборот, – один из самых сезонно «плохих» месяцев, поэтому рост на 11% г./г. сейчас дает мало понимания о том, насколько хорошо стартовал год. Предполагается, что увеличение доходов будет гораздо скромнее в 2025 г. (план предполагает 10% против 26% в 2024 г.). Главным образом, скажется сокращение темпов роста номинального ВВП (на фоне более низких реальных темпов и ожидаемого замедления инфляции), а также вероятное отсутствие роста цен на нефть Urals (в отличие от 2024 г.).

Мы не склонны преувеличивать проинфляционный эффект от столь высоких расходов бюджета в январе. Во-первых, в банковскую систему за прошлый месяц по бюджетному каналу (без учета инструментов ФК и интервенций по бюджетному правилу) поступило лишь 740 млрд руб.), и значительная часть свободной ликвидности была абсорбирована на депозитных аукционах ЦБ. Во-вторых, всплеск расходов – временный, и в последующие месяцы отдельно бюджет будет профицитным, что наоборот, будет оказывать сдерживающее влияние. В-третьих, мы полагаем, что авансирование, в первую очередь, могло коснуться оборонных расходов, рост которых не так заметен для инфляции (как например, в случае выплат социальных трансфертов).

Доходы потребителей в 4 кв. 2024 г. начали охлаждаться
По данным Росстата, в декабре оборот розничной торговли и платных услуг населению несколько сбавил темпы роста (4,46% г./г. против 5,18% г./г.), однако, сезонно сглаженная динамика этого показателя (см. график) сохранилась в рамках средних за последние месяцы уровней (~0,3% м./м. с исключением сезонности).
Потребительские расходы пока не показывают явных признаков замедления, однако, они, скорее, являются запаздывающим индикатором состояния потребительского сектора – даже при ухудшении ситуации расходы могут по инерции оставаться какое-то время высокими.
При этом на стороне доходов происходит явное ухудшение: в 4 кв. 2024 г. впервые за полтора года произошло сокращение реальных располагаемых доходов (-0,9% кв./кв.) и значительное замедление годовой динамики (4,1% г./г. против 10,9% г./г. в 3 кв. 2024 г.). Такая картина сформировалась под влиянием наращивания обязательных платежей, наряду со снижением роста зарплат и социальных трансфертов (см. правый график выше).

Замедление темпов роста доходов вкупе с отсутствием признаков ускорения потребительского спроса и падением потребкредитования, на наш взгляд, как минимум, является сигналом к паузе на ближайшем заседании ЦБ РФ, а, возможно, и поводом задуматься о более раннем смягчении политики (пока мы ожидаем его со 2П 2025 г.). При этом мы полагаем, что вероятность разворота потребления к росту в этом году низка в условиях бюджетной консолидации и слабой доступности кредитования.

ВВП превысил ожидания в 2024 г.
По итогам 2024 г. Росстат оценил темпы роста ВВП в 4,1%, что оказалось выше не только наших ожиданий (3,6% г./г.), но и прогнозов ЦБ (верхняя граница 4%).
Основную роль сыграло потребление (+3,5 п.п. к годовому росту экономики), причем в большей степени – частное (+2,7 п.п.). Вклад инвестиций, несмотря на впечатляющий рост (+10,2% г./г.), был более скромным (+2,3 п.п.), а запасы даже оказали негативное влияние (-1,3 п.п.). Данные по динамике экспорта и импорта не публикуются, но мы оцениваем вклад чистого экспорта на уровне -0,5 п.п. к росту ВВП. Экспорт, по нашим оценкам, продолжил снижаться в реальном выражении, хоть и меньшими темпами (-2,3% г./г. против -10,4% г./г. в 2023 г.). Импорт, по нашим расчетам, также просел (-1,1% г./г. после роста в 7% г./г. в 2023 г.).
В отраслевом разрезе, как и раньше, обращает на себя внимание рост вклада госсектора: в прошлом году он напрямую обеспечил почти пятую часть роста экономики (косвенное влияние за счет стимулов, которые бюджетный фактор дает другим отраслям, было выше).
Данные за 2021-2023 г. были подвергнуты традиционному пересмотру, впрочем, значимо изменились показатели лишь за 2023 г. Рост экономики за этот год пересмотрен вверх (4,1% г./г. против 3,6% г./г. ранее), в основном за счет повышения вклада запасов (+1,2 п.п. к общей динамике ВВП).
Экономика во многом смогла адаптироваться к внешним вызовам, что, наряду с активным бюджетным стимулированием и импортозамещением в условиях максимальной загрузки факторов производства, обеспечило высокие темпы роста ВВП (динамика кв./кв. остается более чем в два раза выше средней за последние 8-10 лет). В этом году мы ожидаем сценарий мягкой посадки и заметного снижения темпов экономического роста. Это будет происходить на фоне существенной бюджетной консолидации, жестких денежно-кредитных условий и отсутствия запаса для экстенсивного роста.

Промышленность взмыла в декабре
По данным Росстата, рост промпроизводства в декабре составил 8,2% г./г., существенно больше, чем в прошлые месяцы (3-4% г./г.). При этом эффект низкой базы прошлого года сыграл важную роль – в декабре 2023 г. промышленность просела сразу на 1,5% м./м. с исключением сезонности. В целом за год рост составил 4,6% г./г.
Тем не менее, и ускорение темпов м./м. также было ощутимым – 2,7% м./м. против -0,5% м./м. в ноябре (с исключением сезонности). Помимо традиционно высокого вклада машиностроительного комплекса, заметную роль сыграл рост добычи полезных ископаемых, причем не нефтегазового сектора, а угля, металлических руд и выпуска в сегменте «Предоставление услуг в области добычи полезных ископаемых» (в этот вид деятельности входит бурение, геологоразведка, сжижение СПГ и пр.). В сумме добыча обеспечила чуть менее половины вклада в рост м./м. с исключением сезонности в декабре.

Пока мы не интерпретируем ускорение промпроизводства как тенденцию (зачастую в истории такие рывки оказывались временными). В целом в этом году, с учетом бюджетной консолидации и жесткой ДКП, мы ждем замедления роста промышленности.

Недельная инфляция голосует против ужесточения политики ЦБ
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 3 февраля отступила от максимумов прошлой недели и составила 9,91% г./г. Среднесуточный темп роста с начала февраля упал почти в два раза (по нашим расчетам, 0,023% против 0,04% в среднем за январь). Инфляция по итогам января должна оказаться меньше оценок, полученных нами на основе прошлых недельных данных, и составить 1,23% м./м. (это 0,94% м./м. с исключением сезонности, против 1,08% м./м. с исключением сезонности в декабре).
Отметим, что, конечно, недельные оценки часто не соответствуют месячным итоговым цифрам, однако, последние данные голосуют в поддержку сохранения ключевой ставки на текущем уровне. Пока рано говорить о замедлении инфляции как о тенденции, но рынок ОФЗ уже, видимо, воспринял публикацию очень позитивно: с начала дня индекс RGBI вырос на 70 б.п., это первый такой мощный рост за почти 30-дневную коррекцию.

Рынок ОФЗ идет вниз на опасениях ужесточения ДКП
Сегодня Минфин решил продолжить размещение классических выпусков – ОФЗ 26228 (в нем была проведена допэмиссия) и ОФЗ 26246. Успешность размещения первой бумаги на прошлом аукционе может говорить в пользу хорошего результата и в этот раз.
За неделю движение вдоль кривой ОФЗ было разнонаправленным. Так, длинные бумаги корректировались ростом (10-40 б.п.) после распродажи на прошлой неделе (на фоне допэмиссии «длинных» старых выпусков), тогда как короткий участок наоборот, поднялся в доходности на 55-60 б.п., «растеряв» успехи предыдущих дней. Индекс RGBI продолжил падение до уровней чуть выше 102 п.

В целом, просадка рынка во многом связана с нарастающими опасениями по поводу перспектив ужесточения ДКП на фоне высокой инфляции. Так, новый выпуск «О чем говорят тренды» от ЦБ не добавляет уверенности (хотя оценки авторов и не являются официальной позицией регулятора). Отмечается, что экономика получила новый импульс в конце года на фоне ускорения роста бюджетных расходов (что заметно по динамике оперативных индикаторов), в результате чего, по оценке ЦБ, спрос и инфляция остались высокими. Однако, даже несмотря на уплощение кривой в последние недели, мы все же не видим признаков кардинального пересмотра ожиданий. Видимо, рынок занял выжидательную позицию перед заседанием регулятора 14 февраля.

Сберегательная активность населения сохраняется
По данным обзора ЦБ «О развитии банковского сектора», депозиты населения ускорили рост в декабре до 30,3% г./г. (29,9% г./г. в ноябре).
Обычно в декабре наблюдается сезонный всплеск сбережений, который, как отмечает ЦБ, связан с авансированием социальных расходов за январь, а также выплатами годовых премий в компаниях. Однако, ускорение роста депозитов наблюдалось даже с исключением сезонности – 2,5% м./м. против 2% м./м. в ноябре. Видимо, это обусловлено переносом некоторыми компаниями выплат премий сотрудникам.

Как и в прошлые месяцы этого года, значительную часть динамики обеспечивает капитализация процентов, что неудивительно в условиях высоких ставок. Во 2П 2024 г. она составляла более 60% прироста общего объема денег на счетах населения. При этом, позитивно, что приток новых средств в депозиты также сохраняется, хоть его темпы во 2П 2024 г., немного замедлились (1% м./м. в среднем против 1,3% м./м. в среднем в 1П 2024 г.).

На наш взгляд, эффективность ДКП (по крайней мере, на основе данных по депозитам) в части формирования сберегательных стимулов у населения остается высокой. Это, наряду с негативными тенденциями в кредитовании (см. наш обзор от 31 января), на наш взгляд, можно считать индикатором достаточности достигнутой жесткости монетарной политики.

Кредитование существенно охладилось в декабре
По данным статистики по банковскому сектору, опубликованной вчера ЦБ РФ, в декабре охлаждение кредитования усилилось, как в потребительском, так и в корпоративном сегменте.

Так, по нашим расчетам, с исключением сезонности необеспеченные потребительские ссуды (НПС) в первый раз с 2022 г. заметно сократились (-0,7% м./м.), а кредиты юрлицам также впервые за долгое время показали околонулевую динамику (0,2% м./м. с исключением сезонности). Последние, впрочем, в значительной степени снизились из-за погашения валютной части (валютизация в декабре упала сразу до 13,7% с 15,3%), однако, и динамика рублевой задолженности замедлила рост (1% м./м. против 1,5% м./м. в ноябре).

Судя по декабрьским данным (оперативная версия которых, скорее всего, была доступна регулятору), решение ЦБ РФ сохранить ключевую ставку в декабре становится гораздо более понятным. Можно сказать, что дальнейшее увеличение ставки было не нужно (и даже создавало бы риски) – динамика как корпоративного, так и розничного кредитования существенно охладилась (благодаря уже достигнутой ранее жесткости монетарных мер, а также сдерживающей макропруденциальной политике ЦБ). Мы полагаем, что со временем это окажет существенный дезинфляционный эффект, что позволит в итоге начать снижение ключевой ставки во 2П 2025 г.

Инфляция – без существенных негативных сюрпризов
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция на 27 января достигла 10,14% (10,04% неделей ранее). Среднесуточные темпы роста на последней неделе слегка замедлились – до 0,031% (на предыдущей неделе 0,037%, а до этого 0,051%).
Оценка за январь, вероятнее всего, окажется в рамках 10,1% г./г., в таком случае не произойдет ускорения темпов м./м. с декабря (напомним, мы оцениваем их в 1,09% м./м.). На наш взгляд, отсутствие негативных изменений уже может расцениваться как позитивный сигнал. В эту «копилку» также можно отнести динамику инфляционных ожиданий: по данным инФОМ, в январе они составили 14% г./г. (13,9% г./г. в декабре).

В инерционном сценарии (без значимых изменений факторов по сравнению с текущей ситуацией), инфляция на конец 2025 г. может замедлиться до 7,5% г./г. Однако, существенное ожидаемое охлаждение экономической активности в этом году (на фоне бюджетной консолидации и уже достигнутой жесткости денежно-кредитной политики), по нашим оценкам, позволит инфляции снизиться еще сильнее – до 6,5% г./г. (наш базовый сценарий).

Навес предложения из-за допэмиссии ОФЗ подстегнул рост доходностей
На днях Минфин принял решение о допэмиссии «старых» выпусков средне- и долгосрочных ОФЗ-ПД 26221, 26228, 26230, 26233, 26235, 26238, 26240, каждый в объеме 50 млрд руб. (сегодня на аукционах предложено два из них, 26235 и 26238). Видимо, такой шаг был сделан с целью диверсифицировать предложение «классических» бумаг (до этого к размещению были доступны 4 выпуска: 26245 - 26248). Совокупно навес предложения составит 350 млрд руб. В большей степени он сосредоточен именно на дальнем участке кривой ОФЗ – в этом причина более значительной коррекции бумаг в сегменте >10 лет (на этих новостях доходности выросли на 40-100 б.п.).
Впрочем, в целом допэмиссия проведена в небольшом объеме. План заимствований на год составляет 4,781 трлн руб. брутто (погашения 1,416 трлн руб., нетто 3,365 трлн руб.), и эффект навеса предложения, на наш взгляд, в итоге не будет столь заметен. На 1 кв. 2025 г. планируется разместить 1 трлн руб. брутто.

С начала года подорожать успели короткие 1-2 летние бумаги, тогда как общее движение по кривой было лишь вверх, со снижением инверсии. Довольно слабые данные по инфляции с отсутствием явных признаков охлаждения экономики, видимо, все же давят на ожидания по траектории ДКП в более жесткую сторону. При этом, стоит отметить, что масштабного пересмотра ожиданий нет, и рынок по-прежнему закладывает смягчение политики ЦБ в этом году.